需求拐點何時出現?或有望隨著半導體產業實現邊際復蘇。從全球錫消費結構來看，錫焊料消費占據了精煉錫全球消費一半左右的比例，集成電路半導體對錫焊料的消費又占據了超過80%。因此集成電路的消費生產情況對于錫下游消費起著決定性作用。同時半導體行業也具有明顯的周期性特征，據歷史周期性規律判斷，半導體銷售額同比轉負后至觸底平均值為：6個月。因此我們認為在2022年9月開始增速開始轉負后，或于2023年3月實現觸底，二季度半導體產業或有望實現邊際改善。此外新能源領域焊料需求持續高增，或也有望打開增長新空間，預計2023-2025年全球光伏領域錫需求量分別為2.6/2.9/3.2萬噸。同時新能源汽車滲透率提高也將顯著帶動錫焊需求提升，預計22-25年全球汽車對應錫焊料用量分別3.3/3.5/3.9/4.3萬噸。

近遠期錫礦釋放節奏如何演繹?短期或有修復，中長期繼續趨緊。從全球精煉錫供應角度來看，錫精礦冶煉生產精煉錫占據了全球精煉錫供應的80%以上，對全球精煉錫的供應起著決定性作用。1)短期來看，隨著全球疫情基本結束，傳統錫礦生產國中國、印尼、緬甸等或均有一定邊際修復空間。新增礦山則多集中在2023年年底投產，短期內無明顯增量項目。2)中長期來看，澳洲、非洲或有一定增量，但項目推進欠佳，短期內難以形成有效供應。傳統產錫國家也已過快速擴張期，中國、印尼、緬甸等國均面臨礦石品位下降、開采難度增加和成本上升的困擾，產能提升空間相對有限，同時在低儲采比背景下，錫金屬中長期增量有限。我們預計23-25年全球精煉錫產量分別為39.5/41.0/40.8萬噸，同增3.95%/3.78%/-0.65%。

錫價拐點或至，有望逐步進入上行區間。自2022年3月開始，海內外錫價均大幅下跌，究其原因，我們認為既有錫金屬自身供需平衡發生改變，也有宏觀因素如美聯儲持續加息影響。從現階段來看，宏觀方面，美聯儲加息或已逐步進入中后期，宏觀層面壓力逐步下行。供需方面，需求端或有望隨著半導體板塊實現邊際復蘇，供給端雖有修復，但整體彈性有限。我們預計23-25年全球精煉錫供需缺口分別為0.12/-0.27/-1.93萬噸，未來三年供需缺口或也將逐步擴大，疊加全球錫礦成本曲線不斷提升，錫價中樞也有望持續抬升，隨著半導體產業實現邊際改善，錫價或也將迎來拐點，逐步進入上行區間。

投資建議與投資標的

我們預計23-25年全球精煉錫供需缺口分別為0.12/-0.27/-1.93萬噸，未來三年供需缺口或也將逐步擴大，錫價中樞有望抬升，同時隨著半導體產業實現邊際改善，錫價拐點或至，有望逐步進入上行區間。建議關注擁有錫采礦、選礦、冶煉、精深加工一體化全產業鏈條的龍頭企業錫業股份(000960，未評級)、南化股份(600301，未評級)及錫精礦生產企業興業礦業(000426，未評級)。