到四季度，美國經濟大概率仍具有韌性，強美元風險沒有解除。中期看，美國經濟面臨來自金融側、能源側、勞動力側的成本上升沖擊，且存在財政收縮的不確定。一旦美國經濟承壓，美債利率將見頂。

國內方面，展望四季度，地產修復彈性有限，基本面延續需求不足、政策托底的基調。四季度國債增發彰顯中央政府穩經濟、振信心的決心。債市調整后處于可配位置，中短端性價比更高，重視票息策略。

一、海外方面

美國最大的預期差就是經濟韌性高于預期。美國經濟韌性在表觀上看就是失業率處于歷史低位，新增就業大部分月份都是高于預期的。如果說美債是全球大類資產的錨，那么可以說失業率是美債的錨。歷史上看，美聯儲降息的前提大部分時候都與失業率相關。最近幾個月失業率有小幅拐頭向上，按照歷史規律，失業率從低位回升1%，或者回升3-10個月左右，美聯儲可能開始第一次降息，明年這個概率在增加。

數據來源：Wind，FRED，BLS，Fed，新華基金

當前美債上行主要由長端利率驅動，這和上半年不一樣。上半年美債上行主要是短端驅動，曲線負期限溢價是擴大的，這定價的是對美聯儲政策預期的修正。下半年美債長端上行，負期限溢價收斂，是對美國經濟預期的修正，直接原因是美國月度一直比較有韌性。美國經濟韌性的深處原因來自兩個方面，一個是勞動力緊缺帶來的就業-消費內生循環動能。另一個是寬財政低效了貨幣政策緊縮。四季度我們認為這兩個因素依然會支撐美國經濟表現。但明年來看，職位空缺率數據持續下行，勞動力緊張情況會逐步緩解。此外，更加激烈的兩黨博弈也將逐步制約財政擴張的空間。

美債收益率走勢

數據來源：Wind，FRED，BLS，Fed，新華基金

總的來說，四季度美債大概率維持高位震蕩的狀態，對我國匯率和外部流動性制約仍在。中期看，美國經濟面臨來自金融側、能源側、勞動力側的成本上升沖擊，且存在財政收縮的不確定。一旦美國經濟承壓，美債利率拐點將現。

二、國內方面

國內方面，今年是我國疫情防控平穩轉段后的第一年，經濟基本面總體呈恢復態勢，高質量發展穩步推進。但同時，微觀主體不僅要應對疫情沖擊后的“疤痕效應”，也要努力適應經濟新舊動能轉換時期的調整。因此，當前國內需求不足，一些企業經營出現壓力，居民邊際消費傾向較低，部分領域出現點狀風險，是目前階段國內經濟要面臨的問題。市場經濟主體預期的波動又放大了這些矛盾，使得經濟恢復的過程較為曲折。

展望四季度，國內經濟延續疫后修復的進程，向好的因素逐步累積。一是7月政治局會議以后，政策推出的速度明顯加快，一攬子地產的托底政策和緩解地方政府債券的政策陸續出臺，代表政策拐點已現。二是經過二季度的庫存去化以后，工業部門庫存普遍偏低，工業品價格逐步企穩，有助于四季度的企業盈利的改善。三是全球制造業景氣度最近三個月從底部修復，國內PMI亦修復到榮枯線以上。這些有利因素的積累，有助于改善市場主體的預期。除此之外，10月24日，據新華社消息，十四屆全國人大常委會第六次會議表決通過了全國人民代表大會常務委員會關于批準國務院增發國債和2023年中央預算調整方案的決議。中央財政將在今年四季度增發2023年國債1萬億元。這一政策措施彰顯了中央政府穩增長的決心，對改善需求，穩定市場預期和信息具有重要意義。

政府債券發行直接影響銀行間市場的流動性，本次增發的國債資金初步考慮在2023年安排使用5000億元，結轉2024年使用5000億元。四季度對國債赤字的調整，也能體現出當前財政作為穩增長的主要抓手，目前地方再融資債券已知擬發行超1萬億，如果四季度增發國債要全部發完，四季度新增的政府債券供給預計超2萬億，客觀上會對市場流動性產生影響。央行預計會通過降準、逆回購、MLF等方式向市場投放流動性，保持資金利率平穩。財政及貨幣的協同效應會成為未來一個季度市場關注的焦點。考慮到政府債發行規模，以及海外利率處于高位，國內資金利率很難大幅低于政策利率中樞。

一般來說，赤字調整在年初“兩會”上決定，本次四季度通過人大常委會確定預算調整，表現出中央政府穩增長的意愿和決心。四季度經濟增速的預期可以上修，同時也可以預期明年經濟增速目標不會太低，財政在上半年前置發力。中期來看，這一些穩增長舉措，不僅有助于提高實物工作量，更重要的意義在于穩定預期，提振信心。

債市方面，9月以來，受匯率約束，債券供給影響，銀行間資金面波動較大，收益率曲線呈現“熊陡”變化，短端利率上調幅度大于長端。債市經過兩個月的調整，目前中短端利率的價值凸顯。由于近期央行對流動性呵護，資金利率已經回歸到正常水平，中短端利率超調后下修空間較大。長端利率雖然短期會受益于流動性邊際轉好下行，但中期來看隨著經濟企穩和風險偏好的抬升，中長端期限品種或繼續震蕩，考慮久期后波動可能更大。因此，未來曲線大概率逐步走陡，中短端利率性價比好于長端利率，票息策略占優。

數據來源：Wind，新華基金