隨著房地產行業調控政策不斷加碼、融資政策不斷收緊及“三道紅線”的監管，加之新冠疫情的沖擊，以高杠桿、高周轉、高負債模式運行的房地產企業面臨巨大的現金流壓力，債務違約風險凸顯。2021年以來，多家房地產企業陷入債務危機，面臨債務重組或破產重整的生死關頭。本文將從房地產企業的境內融資、境外美元債、內部資金安排、債務清償順位等方面，提示存在的法律風險及解決建議。

一、“金交所”融資，合法性存疑

近幾年，隨著房地產融資的全面收緊，不少房地產企業通過在各地金融資產交易市場掛牌產品以向投資人募集資金并投向房地產開發項目或其他用途。金融資產交易市場包括區域性股權交易所、產權交易所、金融資產交易所、金融資產交易中心等，統稱“金交所”。較為常見的模式是，房地產企業通過體系內公司或關聯公司作為產品發行人，在金交所發行定向融資計劃、債權投資計劃等多類產品，向員工和/ 或其他投資者募集資金，并承諾到期兌付投資本金及收益。由于房地產企業此前總體處于景氣周期，該等產品收益可觀，參與該類產品的投資人數不少。

然而，各類“金交所”的屬性不一，部分“金交所”本身的合法性可能存疑。部分是早在2011 年即經有關部門批準成立的金融資產交易所，該等交易所經過 2011 年國務院發布的國發〔2011〕38 號文要求的交易場所整頓行動后得以保留并逐步規范化運營。隨著2018 年中國人民銀行《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》（俗稱“資管新規”）的實施，以及信托、銀行資管、券商資管等投融資渠道全面加強監管、禁止或限制投資債權類非標產品等多重影響下，各類基金、資管公司原開展的非標投資業務受限。近兩三年市場上出現一批新設的地方金交所（通常冠名為金融資產服務中心有限公司、信用資產登記備案中心有限公司、資產登記服務有限公司等）。國發〔2011〕38號文規定：“從事保險、信貸、黃金等金融產品交易的交易場所，必須經國務院相關金融管理部門批準設立。”各類金交所發行的定向融資計劃、債權收益權計劃等產品的底層標的資產涉及股權、債權收益權或者更寬泛的“金融資產收益權”，但該等交易場所未經國務院相關金融管理部門批準設立，其是否有權從事相關產品的掛牌、提供交易服務不免引起疑問。

新成立的地方金交所的股東中不乏私募基金公司、投資咨詢公司、信托公司，并由私募基金公司、投資咨詢公司擔任各類金交所產品的管理人、收取管理費，背景方面與傳統私募、資管存在相似性。通常情況下，向特定對象募資并開展投資的活動應由持牌機構開展，比如：由經基金業協會登記備案的私募基金管理公司發行產品并募資。然而，由于基金業協會對于私募基金投資“債權”產品有嚴格限制，原則上要求私募基金不得從事借貸業務，各類備案基金難以合規地投向債權收益產品。而新一批“金交所”的出現，迎合了繞開監管限制的投融資需求。

并且，由于各地“金交所”缺乏統一的交易規則、缺乏嚴格的合格投資者準入標準，對投資標的合規性亦未設定嚴格門檻，地產公司發行產品及募資的門檻低，現存的產品數量、規模可能亦不小。其募集方式上，可能存在公開性、不特定性等特征，若出現兌付危機，是否會像P2P 一樣被認定為非法集資進行處置，值得實控人、相關高管及從業人員高度關注。

二、境內公司債及ABS風險如何處理

房地產企業發行公司債券以自身信用為擔保，向投資人允諾到期還本付息，除此之外通常無其他擔保措施。為彌補公司債券增信措施存在的不足，在相關交易文件中通常設置交叉違約條款與加速到期條款。若發行人及合并范圍內子公司出現債務違約情況，公司債券可能因交叉違約而觸發加速到期條款提前清償。此外，評級機構下調公司債券評級，亦可能導致交易方式變更或者債券停牌，進一步加劇信用危機。因此，就公司債券違約處置而言，由于債券持有人往往擁有較大的自由裁量權限，需盡可能避免召開債券持有人大會，可以借鑒的一種處理方式是，配合在場內補充增信與擔保措施，讓渡一定發行人利益換取公司債券展期；在場外回購債券，與債券持有人簽署和解協議并與證券交易所積極溝通實現摘牌。

房地產企業發行的資產證券化（“ABS”）產品，其基礎資產主要包括保理融資、購房尾款、租金收益權等。其中，以保理融資為基礎資產的供應鏈ABS 是房地產企業證券化的熱門產品，尤其近年來發行單數成倍數增長。針對該等 ABS，根據不同的交易結構及基礎資產類型、評級，房地產企業通常會提供差額支付、股權質押或項目抵押等擔保措施，在相關交易文件中，通常會設置加速清償、提前終止等條款，但一般未約定交叉違約條款。由于ABS 產品的本息兌付主要依賴于基礎資產本身提供的穩定現金流，若房地產企業自身陷入債務危機，并不會直接、絕對導致 ABS 產品違約。但如果房地產企業陷入債務危機，出現工程款欠付、樓盤銷售困難等情況，導致基礎資產無法提供穩定的現金流，且房地產企業無法承擔擔保責任的，則可能導致ABS 產品的違約。從化解 ABS 信用危機角度，房地產企業應盡早建立應對機制，做好和投資者的關系處理，處理好輿情，同時可以考慮通過處置計劃資產、補充增信、展期、回購ABS 證券、和解摘牌等方式處理解決。

三、境外美元債與清盤的不確定性與難度

境外發行美元債券是地產公司，特別是紅籌上市的地產企業，十分常用的融資渠道，因此，地產企業的債務危機處理中，美元債違約是一重要課題。地產企業的美元債一般由其紅籌架構中的境外控股公司作為發行主體，受限于內保外貸的復雜手續，一般不會以境內資產提供擔保，而是以其紅籌架構下的境外中間層公司提供保證、股權質押，同時，部分債券還會由境內實體運營控股公司提供維好協議。但是，在境內司法程序中，維好協議是否被法院認可存在不確定性。

相對于境內債券，美元債券的利率較高，由于缺乏足夠財產擔保措施，債券發行文件一般均設計交叉違約、加速到期等保護投資人權益的條款，在出現債務危機的情況下，往往因為交叉違約而導致全部美元債券集中到期，加劇地產企業的資金困難。同時，美元債券的投資人多為境外金融機構或基金，其具有充分的違約處理經驗和較強的風控意識，往往會訴諸法院、發起清盤以解決債務違約問題。由于不同債權持有人的投資策略差異，投資人的訴求往往存在差異，當出現債務危機時，如何協調處理各方訴求、達成債務化解方案，存在不小的難度。因此，美元債券違約的處理對于房地產企業，甚至中國企業在國際金融市場上的形象密切相關。

在美元債券違約的情況下，境外債權人的主張權利方式包括在境外直接接管抵質押財產、在境外提起司法訴訟、在境外提起對境外核心公司的清盤等方式，而紅籌架構下，境外接管與清盤將對房地產企業產生重大影響。在接管的情況下，境外債權人可以接管被抵質押的境外財產或質押股權的境外公司，接管后，境外債權人可通過處置/ 出售被接管公司的可變現資產實現債務清償。同時，還可以層層更換董事、高管的方式，掌握公司的管理與控制，并通過更換 WFOE法定代表人、董事與高管以及要求WFOE移交公章、營業執照等方式，將接管滲透進境內，逐層實現對境內企業的控制。在此情形下，國內公司可能亦會被迫進入司法重整程序。

四、實質合并問題，存在不確定性

鑒于房地產行業的資金密集型屬性，隨著宏觀調控的深入，房地產企業通過外部渠道進行融資受限，因此大部分房地產企業通常由集團統一調配各區域公司、項目公司的資金，以滿足高周轉模式的需求。

地產公司資金調動的方式不一而足，例如通過設立集團結算中心或設立財務公司的方式構建資金池、內部企業拆借、統借統還等，實踐中還存在表外公司向第三方借款并將資金提供給集團使用（由集團提供擔保）的融資方式。

因地產企業普遍存在大范圍的關聯企業資金調動、交叉擔保問題，在此情況下，在破產重組中能否進行實質合并審理，值得探討。這對于系統性解決房企的債務危機可能帶來積極意義。根據《全國法院破產審判工作會議紀要》（“《破產會議紀要》”），當關聯企業成員之間存在法人人格高度混同、區分各關聯企業成員財產的成本過高、嚴重損害債權人公平清償利益時，可適用實質合并方式審理破產案件。被認定實質合并后，各關聯企業成員之間的債權債務歸于消滅，各成員的財產作為合并后統一的破產財產，由各成員的債權人在同一程序中按照法定順序公平受償。目前關于實質合并，除上述《破產會議紀要》確立的原則外，尚缺乏更具體的適用規則。并且，實質合并的適用門檻高，在房地產企業的破產案件中如何適用仍存在巨大不確定性，亦缺乏成熟案例。

五、破產程序下債務清償的多種利益沖突

與其他行業企業相比，房地產企業的負債結構更為復雜，除銀行等金融機構債務、職工債務、稅款債務外，還包含工程款、材料款等經營性負債、預售購房款、明股實債等；金融債務除一般銀行貸款外，還包含信托貸款、保理融資、委托貸款等。此外，在開發貸融資模式下，為獲取項目開發資金，房地產企業通常會將房地產項目的土地及在建工程抵押給金融機構。因此，一旦房地產企業進入破產程序，債權申報主體將更為繁雜，同一債權上也可能存在多種利益沖突。

根據《中華人民共和國企業破產法》及相關司法解釋等規定，房地產企業一旦進入破產程序，各類債權在破產程序中的清償順位依次為：消費者購房人優先權、建設工程款債權、有特定財產擔保的債權、破產費用、共益債務、職工債權、稅款債權、普通債權。需注意的是，消費者購房人享有優先清償權需同時滿足以下三個條件：一、已簽署合法有效的書面買賣合同；二、所購商品房系用于居住且買受人名下無其他用于居住的房屋；三、已支付的價款超過合同約定總價款的百分之五十。

但是，在房地產的破產案件實踐中，如涉及舊改拆遷，被拆遷人的債權大部分都被確認為優先債權進行清償，部分地方法院在破產案件審理指引中亦肯定了被拆遷人的債權應作為優先債權最先清償，且優先于消費者購房人的債權。同時，考慮到項目的竣工驗收以及設計、監理、供應商等配合等因素，諸如政府規費、配套費等普通債權以及設計、監理以及供應商等債權通常亦會優先于共益債務償還；考慮到生存保障以及維穩等因素，職工債權以及與民生相關的一些小額債權亦會優先償付。

此外，需注意的是，一旦人民法院裁定受理破產申請，所有債權應通過破產程序按比例清償，同一順位受償的所有債權人地位平等，若房地產企業對個別債務進行清償，則違反了全體債權人公平受償的原則，個別清償無效。在人民法院受理破產申請前六個月內，若房地產企業具備破產原因，仍然對個別到期債權進行清償的，管理人有權申請撤銷該清償行為，但是，個別清償使債務人財產受益的除外。

（孫昊天、溫驕琳 本文僅為作者個人觀點，不代表作者所任職機構的立場）