近年來，憑借債券及股票雙重屬性，兼顧“保底”與“進取”的可轉債受到了市場的廣泛追捧，也帶來了游資炒作的潛在風險。2022年8月1日起，滬深交易所的可轉換公司債券交易實施細則（簡稱“轉債新規”或“新規”）正式實施，成為重塑可轉債交易和信息披露的核心規則，也對漲跌幅、信披等關鍵細節做出了規范和限制。時至今日，新規實施已滿一周年，轉債市場運行平穩，炒作情緒明顯降溫。

市場人士對新華財經表示，轉債新規實施的一年以來，“爆炒”新券現象得到有效遏制，“雙高”轉債估值有所下降，信息披露制度更加完善，博弈預期更為明確，可轉債市場呈現平穩有序運行狀態。長期來看，新規將繼續輔助穩定市場預期，使可轉債運行回歸正股邏輯及價值配置主線。下半年，在新券供給釋放和基本面加快修復、政策利好等多因素支撐背景下，個券估值有望進一步回歸至更合理水平，順周期品種和平衡型轉債或展現其投資吸引力。

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新規一年盤點——極端炒作現象明顯受限 打新回報率保持較高水平

據新華財經統計，去年的可轉債新規落地實施以來，共有141只新券上市，按上市首日收盤價計算，近一年來新券首日平均收報128.52元，打新回報率仍保持在較高水平，不過較新規之前2022年初至7月底的首日平均收盤價132.45元有所回落，這也印證了新規對于“極端”價格有所限制帶來的效果。

具體到個券表現來看，新規實施的一年來，上市首日收盤價達到規定“上限”157.3元的個券共有9只，包括明電轉02（123203）、紐泰轉債（123201）、海泰轉債（123200）、亞康轉債（123181）、浙礦轉債（123180）、聲迅轉債（127080）、恒鋒轉債（123173）、共同轉債（123171）和潤禾轉債（123152）。

對此，華泰證券研究所副所長、總量研究負責人張繼強表示，“轉債市場擴容后，更多中小個券進入了轉債市場，當前市場余額10億以下個券數量占全市場60%。而新券層面，中小個券的大股東配售進一步縮減了其流通盤。譬如海泰轉債和紐泰轉債，其市場流通量不足3億，部分投資者僅需小部分資金即可拉升轉債價格，低流通量放大了轉債震蕩空間。”

興業證券固收分析師左大勇對新華財經表示，市場對于新券交易的熱情，主要由兩個因素理解：一方面，轉債整體向下跌不動、向上漲不動，導致總倉位很難做出波段，新券帶來了高波動的可能；另一方面，轉債難有太大短期踏空風險，也導致部分資金敢于分出部分倉位參與新券機會。

再從近一年的區間價格表現來看，截至7月31日，一年內轉債累計漲幅超過100%的個券有兩只，分別為惠城轉債（123118）和已于5月26日退市的萬興轉債（123116），漲幅分別達150.96%和113.57%；緊隨其后的超達轉債（123187）和新致轉債（118021）近一年累計上漲87.1%和73.64%，另有6只個券的累計漲幅在60%-70%之間。

雖然上述漲幅前十名個券表現仍有較大溢價空間，但與新規實施前一年的市場振幅相比已經明顯改善。

據新華財經統計，以2021年8月1日至2022年7月31日區間為例，彼時個券表現前十名的累計漲幅均超過100%，前三名分別為已經退市的石英轉債（113548）、清水轉債（123028）和仍在存續的文燦轉債（113537），區間內累計漲幅分別達到309.4%、210.74%和174.85%，可見新規之前市場曾頻頻出現“離譜”炒作現象，令個券價格泡沫極速擴張，為市場埋下風險隱患。

此外，對比新規實施前后的上市首日成交量和換手率也可看出“端倪”，游資炒作行為明顯收斂。據新華財經梳理，2022年1月1日-7月31日期間上市的新券首日平均成交額為161493.25萬元，上市首日換手率平均為55.1378%，而2022年8月1日至2023年7月31日期間的新券首日平均成交額降至68432.52萬元，換手率也降至47.2203%。

中信證券首席經濟學家明明對新華財經表示，“可轉債是一種含權債券，受到正股的影響較大，風險相較于利率債和信用債都高得多，交易新規的實施有利于保護投資者利益，遏制炒作，促進可轉債市場健康發展。”

張繼強也指出，“因轉債T+0屬性、交易費用低于股票、期權特性等因素，轉債市場中量化、投機資金較為活躍。靈活資金利用T+0特性進行日內回轉，加上轉債中小個券流通盤不足，使得轉債新券的波動明顯放大，炒作現象難以完全遏制。同時，供給不足是轉債炒作再現的最直接因素，以3月份的浙礦轉債等為例，后續轉債供給釋放，新券估值有望緩慢回歸至更合理水平。”

可轉債打新“后備充足” 政策利好有望帶來下半年投資機會?

7月以來，可轉債市場供給迎來“井噴”。據新華財經梳理，當月共有30只個券發行申購，僅上周（7月24日-28日，下同）就有11只新券發行，目前共有24只轉債已發待上市，8月份交易市場規模將迎來持續擴容。截至7月31日，可轉債市場存量規模為8772.62億元，較年初增加384.39億元，目前上交所總存量5842.91億元、深交所總存量2929.71億元。

國海固收組轉債分析師范圣哲對新華財經表示，“全面注冊制實行之后過會速度加快，下半年供給壓力有望緩解。目前來看，2023年上半年交易所受理轉債發行申請創歷史新高，二季度發審委通過數量高于歷史平均水平，預計下半年轉債供給充足，或有效改善新券高估值的壓力。”

華泰證券首席固收分析師張繼強也指出，“全面注冊制下，可轉債供給全年規模或達到2500億元至2700億元，凈供給約1750億元，當然最終供給仍取決于大盤轉債和股市情況。”

再從歷史行情走勢來看，回顧近一年來的估值中樞變化情況，市場環境則經歷了“觸底反彈”的過程。具體來看，2022年10月末爆發基金“贖回潮”，“贖回—拋壓”直接沖擊資產價格并間接沖擊流動性水平、風險偏好及市場情緒，彼時的轉債市場轉股溢價率從近53%的高位回落至40%以下。

此后的2023年開年以來，1月份市場交易熱情極弱，春節前多日成交量跌破400億元；1-2月轉股溢價率整體維持下行趨勢；3月以來，轉股溢價率整體筑底回升，其中4月下旬-5月中旬，信用事件和題材“啞火”拖動轉股溢價率下行；5月下旬以來，“錯殺”弱資質個券估值修復、部分題材回暖，溢價率維持邊際修復趨勢，疊加二季度公募基金配置轉債市值首次突破3000億元，需求情況邊際好轉。

近期，受益于宏觀政策利好和權益市場回暖等因素，轉債估值整體回升，中證轉債指數上周累計漲1.35%，該指標年初以來累計上漲5.13%。最新數據顯示，截至7月31日收市，中證轉債指數報413.36，日內峰值415.23續刷年內高點。多位市場人士表示，可轉債需求保持韌性，資金流入邊際力量或多來自“固收+”整體規模回暖和股市變動，下半年投資機會值得期待。

華福證券研究所首席固收分析師李清荷認為，在經濟復蘇背景下，市場對政策的預期不斷加碼，在貨幣寬松環境下，預計下半年轉債機會成本仍低。

廣發證券首席固收分析師劉郁表示，在新一輪穩增長政策明朗之后，一方面可利用高股性策略的彈性博取結構性收益；另一方面，選取純債底倉策略平衡預期之外的波動。具體來看，基建、金融等順周期品種或將迎來板塊修復機遇。

“攻守兼備的平衡型轉債是下半年的更優選擇。盡管偏債型轉債有估值壓縮的壓力，但是偏股型轉債同樣也面臨著權益市場震蕩帶來的大幅波動風險，”范圣哲進一步指出，從具體策略和板塊角度來看，繼續推薦啞鈴型策略，即偏進攻的AI行業轉債，以及正股低估值+現金流穩定的環保行業轉債。

明明則建議稱，“轉債驅動力再次聚焦到正股方向，建議在維持對硬科技方向配置的同時，增加對大消費和公用事業類標的的持倉比例，把握平衡型轉債的相對高性價比機會。”