數據顯示，截至2023年一季度，中國私募股權行業整體已經達到了14萬億元的存續規模，而處于退出期的就超過一半。為解決流動性危機，很多機構將目光投向S基金（Secondary Fund），即二手份額轉讓基金，以求續命生存。

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當下各地推動S基金發展的政策不斷落地，S基金退出真實效果如何？是“勇挑重擔”，還是“望梅止渴”？要實現發展還面臨哪些挑戰？國資退出需求激增，但缺乏退出經驗，如何破局？

暫緩DPI焦慮

記者梳理發現，在基金端看，僅2014年至2017年全國各地 “雙創”熱浪此起彼伏時，成立的基金就多達286673支，這其中大多數基金近幾年逐步進入退出期，私募股權市場面臨巨大的“尾盤時刻”。故而，部分私募股權產生了DPI焦慮。所謂DPI，指的是投入資本分紅率，是對投資人退出收益的統計，當其等于1時，是損益平衡點，代表成本已經收回，大于1則說明投資者獲得超額收益。

“LP退出需求是當前驅動國內S基金發展的最核心因素。與其他退出形式相比，S基金交易退出的優勢是其所收購的基金份額經過一段較長時間的投資運營，退出條件已相對成熟，可大幅縮短變現周期，實現投資回報的確定性更強，可以在一定程度上緩解LP的流動性需求，以及DPI焦慮，讓其賬面上的錢‘落袋為安’。” 博瑔資本管理合伙人劉佳偉說。

這兩年，各類型的S基金交易形式紛紛涌現。根據基金存續期，S交易標的一般分為三類，一是投資期的基金標的（一般基金成立1年至3年），對應早期資產（Early-S）；二是退出期的基金標的（一般基金成立4年至7年），對應中期資產（Mid-S）；三是清算期的基金標的（一般基金成立7年以上），對應尾盤資產（Tail-S）。不管是份額變更，還是資產包轉讓，各類S交易越來越有市場熱度。

對此，惠州國投總經理李俊峰認為，在退出大潮中，青睞S基金，讓市場多了一種“理性”的選擇。

“在各類退出方式中，大多數情況下IPO退出收益倍數高，但近兩年一二級市場價格倒掛頻繁，上市破發或因為限售解禁等因素，導致收益存在較大不確定性，并且從數量上看，通過IPO退出的項目少之又少。據不完全統計，近年來在私募股權市場中有融資歷史的公司多達16萬家，而在A股、港股、美股上市和擬上市公司僅有不到1萬家，這意味著，大約有15萬個項目尚未實現退出。S基金提供了一條除IPO、并購、回購等方式之外值得依賴的退出路徑。” 李俊峰說。

尚合資本創始合伙人覃韋杰表示，“S基金在市場上確實發揮著流動性承續的功能。當前觸發流動性承續需求的原因相當豐富，有些是因為流動性枯竭或者身份不合適需要離場；有的是因為GP希望更主動優化現金回報，讓自己的LP有更好的體驗，或者對投資組合的結構進行再平衡，這其中包括賽道結構重新配置、流動性結構重新匹配等。總的來說，S基金交易的存在，對釋放一級市場的流動性是有積極貢獻的，也是正在賦能的。”

GP主導型交易或成破局之法

S基金“看起來很美”，但是一些投資人坦言，“理想很豐滿，現實卻很骨感”，S基金當前在國內還剛剛起步，要實現跨越式發展，仍面臨諸多挑戰。

一是，“小身量”雖有“大能量”，但當下難以承載海量基金退出需求。

聯創資本創始人、董事長韓宇澤表示，S基金完善了資本退出的路徑，但其整體體量還太小，其發展還面臨諸多挑戰。盡管去年的S基金交易總規模已達到千億元，但是面對目前私募股權市場14萬億元的存續規模和大批將要進入退出期的基金，特別是當前市場中的二手份額交易還沒有形成公允的定價機制，存在制約其發展的核心痛點，S基金能解決的退出份額還比較有限。當前中國VC/PE行業亟需以資產配置為理念的長期資本進入，更急迫的是要建立擴大長期資本來源的機制和體系。

根據執中ZERONE數據顯示，2022年，中國私募股權二級市場發生累計交易405起，覆蓋396只基金，可獲知的交易金額累計高達1021.45億元。相較于2021年全年668.07億元的交易額，增長高達52.90%，近三年復合增長率達73.25%。

二是國資所持未退出份額進一步累積，退出需求激增，社會化資本與政府引導基金如何“共舞”、實現“雙向奔赴”，成為一道擺在機構面前的“必答題”。

歌斐資產董事總經理郭峰表示，一方面，隨著資管新規落地臨近尾聲，國有金融機構要在規定時間內清理原有理財投資；另一方面，國資也正在加速回歸主業，嚴格控制非主業投資，部分央企、國企需要盤活存量資產；再加上第一批設立的政府引導基金逐步到期等因素影響，從去年至今在S基金交易中有一個顯著特點就是，各地政府先后成立自己的S基金，市場活躍度大幅提升，比如無錫引入科勒資本落地S基金、蘇州引入上實盛世落戶S基金等，這些變化正在重塑S基金交易的結構。

數據顯示，2022年，政府資金在S交易買賣雙方市場活躍度較2021年均有大幅提升，成為買賣雙方市場中交易資金體量最大的主體，政府資金作為賣方的交易金額占比提升至整體的37.25%，而作為買方的交易金額占比提升至整體的51.86%。其中，從政府資金作為買方來看，2022年交易金額為141億元，而2021年僅為24億元；從賣方來看，政府交易金額2022年為77億元，2021年僅為7億元。

“因為政府引導基金天然屬性，會有返投和招商引資的需求，這也會疊加交易難度。此外，在私募股權二級市場中，政府引導基金既扮演者買方的角色，也有賣方的需求，無論是那種角色，還存在操作流程、估值和定價等環節的典型痛點。”劉佳偉說。

如何破局？博華資本管理合伙人李雷認為，面對這樣一個蓬勃發展的市場，作為S基金管理人只有對產業發展、市場趨勢、投資時機都有深刻理解，才能尋找好基金中的好資產、好資產里的更好的價格，同時還要不斷提高自身直投能力，以保證機構實現較高的投資回報。

對于S基金未來發展前景，劉佳偉充滿信心。面對上述挑戰，他認為，整個市場，對于S基金的市場接受度正在提高，未來GP主導型交易或將成為S交易破局、實現迅速增長的重要方式。

“雖然相比較于單純份額轉讓，GP主導型S交易更復雜，涉及到大量的溝通、定價等，但可以縮短決策流程，給交易雙方帶來更多的主動權，比如基金挑選、重新設計基金費用結構、安排現金流分布等方面。在國資面臨大量退出的客觀環境下，相信今后GP主導型交易數量會有大幅提升。”劉佳偉說。