回顧2023年上半年，央行逆回購操作“地量”“天量”適時變動，馳援流動性。資金利率雖有上下波動，但整體平穩跨過半年時點。價格型工具啟動，多個政策利率調降。結構性工具“加碼”，增加支農支小再貸款、再貼現額度。展望下半年，貨幣政策將繼續瞄準“穩增長”，加強跨周期調節，降準等寬貨幣工具或仍有發力空間。

資金面平穩度過半年末 多個政策利率調降

1-6月，央行共開展逆回購操作146200億元，鑒于有155510億元逆回購到期，公開市場合計凈回籠2040億元。臨近跨月跨季節點，逆回購量抬升至千億級別，銀行間流動性保持相對充裕。MLF方面，1-6月均為超額續作，累計投放2.327萬億元，到期回籠1.65萬億元。

(資料圖片僅供參考)

1-6月央行公開市場操作情況

來源：新華財經

受稅期繳款等因素擾動，機構融出傾向謹慎，資金利率出現正常波動。受半年末時點銀行考核影響，流動性分層加劇。非銀機構間資金融入相對困難，其資金價格明顯走高，DR007和R007利差于月末走高至95BP，6月兩者利差均值較5月上升16BP。截至6月30日收盤，DR001加權平均利率上漲34.1BP，報1.4032%；DR007、DR014加權平均利率雙雙站上2%，分別報2.1816%、2.2174%。不過央行對資金利率圍繞政策利率波動的調控思路并未變化，資金面平穩度過。

2023年銀行間質押式回購市場DR001-DR014走勢

價格型工具均有現身。央行3月17日宣布，將于3月27日下調存款準備金率0.25個百分點（不含已執行5%存款準備金率的金融機構），本次下調后，金融機構加權平均存款準備金率約為7.6%。此次降準旨在補充中長期流動性，為信貸投放和經濟復蘇營造適宜環境。

而降息始于逆回購利率調降“搶跑”。作為短期政策利率的7天期逆回購利率6月13日下調10個基點至1.9%，各期限常備借貸便利（SLF）利率同日也下調10個基點。中期借貸便利（MLF）利率“聯動”下調10個基點至2.65%，一年期貸款市場報價利率（LPR）下調10個基點至3.55%，五年期以上LPR下調10個基點至4.2%。此次降息落地釋放了穩增長信號，有助于改善居民和企業預期，穩住信貸需求，托底經濟增長，加強逆周期調節。

結構型工具延續發力。人民銀行在6月30日宣布增加支農支小再貸款、再貼現額度2000億元，以進一步加大對“三農”、小微和民營企業金融支持力度。此外，人民銀行召開的貨幣政策委員會二季度例會上，刪去了一季度對于結構性貨幣政策工具“聚焦重點、合理適度、有進有退”的表述。

受季節性因素影響 7月流行性缺口環比增加

公開市場操作方面，由于半年末逆回購投放量較大，公開市場到期壓力較上月明顯增加；截至7月7日，共有11690億7天期逆回購到期。

政府債券發行方面，據招商證券測算，根據二季度國債發行計劃表，7月將發行7只附息國債和7只貼現國債，預計發行總量為7464億元，但由于7月國債到期量為過去5年同期新高，凈融資額約為-1000億元，遠低于6月國債凈融資額4059億元。地方債發行方面，截至6月30日，已公布發行計劃的17個省市將合計發行5574億元地方債。此外，今年上半年地方債凈發行量為2.73萬億元，占全年地方債額度的比例為61%；今年地方債凈發行進度抬升較為均勻，據此趨勢預測，估計7月地方債凈融資或達4000億元。合計來看，7月政府債凈融資額約3000億元，較6月有所降低。

財政稅收方面，季初一般為稅收大月，據招商證券測算，從歷史數據來看，歷年7月稅收均為年內高點，過去5年7月稅收均值達1.68萬億元。而季初月通常財政收入大于支出，考慮到目前經濟修復仍存挑戰，政府部門也在積極推動“減稅降費”，預計財政收入增速會有所放緩。

“7月銀行間資金面的狀態可能類似4月，盡管DR007的均值可能仍然將維持在1.9%附近，但在銀行融出規模偏高之下隔夜利率仍有望維持相對偏低的狀態，流動性整體仍有望維持寬松狀態。” 信達證券固定收益首席分析師李一爽稱。

“瞄準”穩增長 寬貨幣工具仍可期

央行6月30日召開的2023年二季度貨幣政策委員會強調，要克服困難、乘勢而上，加大宏觀政策調控力度，精準有力實施穩健的貨幣政策，搞好跨周期調節，更好發揮貨幣政策工具的總量和結構雙重功能，全力做好穩增長、穩就業、穩物價工作，切實支持擴大內需，改善消費環境，促進經濟良性循環，為實體經濟提供更有力支持。

結合6月30日央行增加支農支小再貸款、再貼現額度來看，一季度結構性工具投放還是以科技創新再貸款，碳減排再貸款以及支持煤炭清潔高效利用專向再貸款為主。“后期各類結構性貨幣政策工具將充分發力，不排除增加現有政策工具額度以及創設新政策工具的可能。”東方金誠首席宏觀分析師王青說。

展望2023年下半年，在業內專家看來，穩增長政策力度尚未超預期，降準等寬貨幣工具或仍有發力空間。

申萬宏源證券研報指出，三季度貨幣乘數壓力較大，若不降準M2或失速下行，期待7月或8月“中性降準”25BP，此外結構性貨幣工具可繼續期待。與此同時，四季度有較多城市面臨重新上調房貸利率壓力，建議關注9月LPR“對沖式中性降息”10BP的可能性。

植信投資首席經濟學家連平認為，下半年宏觀政策將加力提效，三季度可能是更多穩增長政策措施集中出臺并發揮效應的關鍵階段，四季度將更加關注相關政策措施的落實與延續。貨幣政策將保持更加寬松的金融環境，著力降低企業與居民的融資難度與借貸成本，可能會在三季度再度降準0.25個百分點，平穩置換下半年MLF2.9萬億元到期資金，下調支農支小再貸款、專項再貸款等結構性工具利率，必要時和條件成熟時可能再度降息。

信達證券首席宏觀分析師解運亮表示，下半年貨幣政策有望維持積極取向。6月以來，貨幣政策加大了逆周期調控力度。下一階段，央行可能重新加強信貸投放的窗口指導；三季度末前后或有“功能性”降準；國內產能周期觸底前，央行或再次降息；此外央行可能推出增量結構工具。總之，積極的貨幣政策有望引領穩增長政策加碼，推動經濟企穩回升。