勞動力市場動能減弱、債務上限擔憂加劇、銀行業危機緩解......在多空因素交替占據主導的4月份，美債價值被海外投資者反復“重估”。尤其是在3月份避險買需大幅涌入過后，美債曾一度迎來大漲，進而使得資產性價比有所回落，疊加基本面因素的擾動，海外投資者當月調倉動作不甚統一。

美國財政部當地時間周四（6月15日）公布的國際資本流動報告（TIC）顯示，2023年4月，海外投資者（以下簡稱“外資”）持有美債總規模環比增加164億美元，至75808億美元，續創近一年新高。具體來看，美債前兩大“債主”在4月的持倉操作方向背離，其中，日本所持美債規模顯著增加393億美元至11272億美元；中國大陸持倉量則減少4億美元至8689億美元，倉位連續13個月保持在萬億以下。

(相關資料圖)

由于TIC數據的時滯性，參照數據發生當月的市場情況可以得到解釋。2023年4月，美債市場寬幅震蕩，10年期美債收益率振幅在30BPs左右，該券在3.3%-3.6%區間內走勢反復，月初與月末價格水平基本一致。多方面數據顯示，美國勞動力供給已經缺乏彈性，未來勞動力均衡化只能依靠壓制需求來實現。同時，“去通脹”任務進入第二階段，即供給修復明顯放緩，必須依賴于需求的收縮繼續壓低通脹中樞。

業內觀點稱，美聯儲已行至“三岔路口”，較難兼顧“去通脹”、經濟軟著陸和金融穩定，因此美元資產的表現也隨之“陰晴不定”。隨著市場參與者意識到信貸緊縮的后果，債券市場率先迎來劇烈波動。4月至6月間，3個月與10年期美債收益率利差一度走闊到189BPs，2年期和10年期美債收益率利差最高超過90BPs。數據顯示，4月份10年期美債收益率環比小幅回落4BPs至3.44%，未形成趨勢性變化；但5月底10年期美債收益率則大幅上升20BPs至3.64%，截至6月15日，10年期美債收益率收報3.72%，意味著投資者在這2個月的投資策略是賣出長期美債為主。

前十大海外“債主”減持居多 銀行業危機漸弱避險買盤獲利離場

美國財政部公布的數據顯示，持有美債的38個國家和地區中有20個在2023年4月份增持美債，占比為52.63%，海外投資者累計加倉幅度為164億美元，續刷前一個月創下的近一年來高位。截至4月末，外資持有美債倉位為75808億美元，其中，有50.12%為各國/地區官方持有，而在官方持倉配比方面，中長期美債占比93.9%。

具體來看，4月份，前十大美國海外“債主”中減持居多，美國銀行業危機帶來的大量避險買盤相繼止盈離場，英國、開曼群島、愛爾蘭和瑞士的拋售規模較大，中國大陸和比利時倉位基本持穩，只有日本增持規模遙遙領先，當月凈買入393億日元。

數據顯示，英國在4月減持幅度最大，達到304億美元，目前該國持倉總量減少至6807億美元，擴大了與前兩大“債主”的距離。對于英國官方投資者的行為，回顧當月的歐美市場環境不難得出解釋，由于美國債務上限隱患尚存，疊加歐元區貨幣政策緊縮步伐有所緩解，吸引該國投資者率先將資金轉回國內市場。

與3月對比來看，不少國家/地區的此前持倉量被修正，比如日本、比利時、開曼群島的前月持倉變化分別由59億美元、56億美元和30億美元，被調整為61億美元、61億美元和26億美元。

再來看美債前兩大“債主”的表現，中國大陸2023年4月凈賣出4億美元，目前美債持倉8689億美元，與2022年11月持平，仍保持2010年6月以來的近13年低位，連續13個月持倉低于1萬億美元。

據新華財經統計，中國大陸持有美債規模的歷史最高點為2013年11月，當時達到了1.32萬億美元。相較于2013年的峰值，截至4末，中國大陸已經累計減持約4511億美元美債。

此外，作為美債第一大持有國，日本在4月份延續增倉，且增持規模較前月的59億美元大幅提升，目前報11272億美元，日本持倉操作在近半年內未形成趨勢性變化，基本為“增減交替進行”。因日、美兩國貨幣政策大相徑庭，日本投資者在2022年以來的多數時間選擇拋售美債資產，目前該國持倉同比回落878億美元。

值得關注的是，當月TIC數據表現與日本國內統計數據方向有所背離。由于日本財務省此前并未公布4月份國際證券月度交易報告，只能通過月內三次周度數據進行累加，截至4月22日當周，日本投資者減持海外中長期債券10595億日元，減持短期債券1810億日元；海外投資者增持日本中長期債416億日元，增持短債6677億日元。

市場觀點稱，盡管美日兩國貨幣政策路徑存在較大偏差，但日元資產不斷貶值使得其本國資產吸引力不佳，在此背景下，美債不失為主流的配置選擇。

其他數據方面，4月份所有外資對長期、短期美國證券和銀行流動的凈流入總額為484億美元。其中，外國私人凈流入為25億美元，外國官方凈流入為459億美元。

4月份，海外凈流入美國長期證券的資金規模為976億美元，和3月的1105億美元相比有所回落。其中，海外私人投資者凈買入證券594億美元，海外官方機構凈買入383億美元。包括海外投資組合通過股票互換購入的美股在內，進行一些調整后，海外4月整體凈購買美國長期證券1278億美元，低于3月的1333億美元。

4月，美國居民減持長期外國證券，凈賣出302億美元；外國居民減持美債449億美元，外國居民持有的所有以美元計價的短期美國證券和其他托管負債減少了141億美元。美國銀行系統自身對外國居民的以美元計價的凈負債減少了652億美元。

非農數據后緊縮預期“占上風” 債務上限擔憂“拯救”長債吸引力

今年4月以來，美債市場寬幅震蕩、走勢反復，月初投資者多數交易難以壓降的通脹數據，此后勞動力市場表現疲弱，3月新增非農就業連續三個月放緩，經濟衰退擔憂一度帶動收益率曲線小幅下行。月中，占據主導的因素則是市場對于美聯儲5月加息25BPs的預期，收益率重回上行態勢。

隨著市場參與者意識到信貸緊縮的后果，債券市場率先迎來劇烈波動。數據顯示，3個月與10年期美債收益率差在4月初一度達到160BPs，當時勞動力市場數據帶來了經濟悲觀預期，2年期和10年期美債收益率利差最高則超過90BPs（6月14日）。

業內觀點稱，美國勞動力供給已經缺乏彈性，未來勞動力市場的均衡化只能依靠壓制需求來實現。同時，“去通脹”任務進入第二階段，即供給修復明顯放緩，必須依賴于需求的收縮繼續壓低通脹中樞。可以說，美聯儲已行至“三岔路口”，較難兼顧“去通脹”、經濟軟著陸和金融穩定，因此美元資產的表現也隨之“陰晴不定”。

從勞動力市場角度來看，4月1日當周首次申請失業救濟人數22.8萬人，高于預期20萬人和前值24.6萬人；3月25日當周續請失業救濟人數182.3萬人，高于預期170萬人和前值181.7萬人。

“應該警惕‘貨幣緊縮-信用收縮-經濟放緩-金融風險-經濟衰退’的反饋循環的形成。”國金宏觀首席分析師趙偉表示，硅谷銀行風波后，美國勞動力需求加快收縮。職位空缺數據是需求側最具彈性的指標，能最早反映需求轉弱。

然而，行至4月下旬，投資者對于美國債務上限將至的違約擔憂升溫，在經過一段時間的緊縮預期后，市場關注焦點轉移至美國債務上限風險方面，多家投行美債技術性違約的風險“不容小覷”，機構避險情緒快速升溫。美國財政部數據顯示，從4月初至6月15日，10年期美債收益率振幅在40BPs左右，該券在3.3%-3.83%區間內反復震蕩。

長期以來，美國監管機構一直堅持要求金融機構制定應對潛在危機的應急計劃。然而現在一場潛在的危機正在逼近：政府支出超過了稅收收入，就必須不斷借錢來彌補差額，導致國家債務隨著時間的推移而上升。

數據顯示，彼時不少機構已開始為美國違約做準備。美國信用違約互換（CDS）4月觸及2012年以來的最高水平。美國短期國庫券及其收益率已經敲響了美國國債市場的警鐘，投資者尋求更高的回報，以抵消可能面臨的風險。

長城基金觀點稱，如果美聯儲貨幣政策持續收緊，銀行持有的證券規模大幅縮水，金融穩定將成為聯儲政策轉向的重要制約。復盤美聯儲貨幣政策轉向期間，多輪加息周期尾聲往往伴隨地產、股市或債務危機出現，可見金融穩定也是其貨幣政策制定時的重要考慮因素。