4月以來，深圳市已發行兩批地方政府新增債券，其中有兩只個券定價“換錨”，成為自去年廣東省首次試水以來，第二個實踐該舉措的地區。

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在債券一、二級市場的定價中，大多數債券都會以本券種近期的收益率作為參考。但地方債此前一直例外，其發行參考國債收益率曲線。2022年3月，財政部在官方網站發布“財政部-中國地方政府債券收益率曲線”，自此拉開了發行定價新標準的藍圖。

市場人士表示，深圳市地方債市場化發行采用新“軌道”，對于進一步探索完善地方債定價機制、改善發行成本，以及不斷提升地方債發行市場化水平具有重要意義。未來地方債“換錨”是大勢所趨，經濟強省將逐步率先試水。隨著多地逐步實踐市場化定價發行，地方債利率隱性下限逐漸淡出，參考基準也從國債移至地方債曲線，未來地方債定價將更合理地反映地區差異。

深圳市兩只地方債發行“換錨” 中標利率有所壓降

回顧地方債發行定價“新錨”進程，2022年11月，廣東省在發行定價環節首次換錨。據發行文件，廣東省發行的103億地方債首度參考“財政部-中國地方政府債券收益率曲線”設置投標區間。最終發行結果顯示，廣東3年期一般債、5年期專項債中標利率分別為2.46%、2.71%，分別高于前5日國債收益率均值10BPs、18BPs。

對于廣東換錨后的地方債發行結果，彼時多位市場人士表示，可能受當時債券市場波動較大影響。當時臨近年末，各承銷機構的承銷任務基本完成，加上市場預期和國債收益率的變化，市場上對新機制認識還有一定的過程。

此后一直到今年4月，深圳市成為第二個嘗試該機制的地區。

4月17日，深圳市發行2023年深圳市政府專項債券（十至十六期），其中1只7年期專項債券，發行規模11.3億元，其標位設定參考“財政部-中國地方政府債券收益率曲線”設置投標區間，投標區間下限為7年期地方債收益率5日均值下浮3%，上限為上述均值上浮10%。

最終該券發行利率為2.87%，相比前5日同期限地方債收益率低8BPs，略高于發行區間下限，相當于在國債基準基礎上面上浮6BPs。相比“國債基準+10BPs”的老機制，深圳此次發行利率下降4BPs，降低了融資成本。

隨之，在4月26日，深圳市發行2023年第十七期至二十二期專項債券，其中1只7年期專項債券定價換錨，該券最終中標利率為2.8%，和前五日國債收益率均值一致。相比“國債+10BPs”老機制下的定價方式，這一中標利率下降了10BPs。

對于深圳市兩次“換錨”均選擇7年期債券，市場人士認為，由于目前7年期以配置盤為主，利率波動風險相對較小，同時銀行對7年期地方債需求較大，因此該期限品種率先試水。

數據還顯示，和深圳市當日同步發行的10年期、20年期地方債相比，此次7年期地方債全場倍數和其他期限相當，但邊際倍數為1.66，略低于其他期限2.8-6.5的邊際倍數。由于邊際倍數體現了市場對邊際利率的認可度，邊際倍數越高，市場對邊際利率的看法越一致，可以說，“換錨”之舉還有待參與機構逐漸適應。

業內人士認為，深圳市兩只試水的地方債票面利率都有所下降，顯示市場對深圳經濟發展、財政實力的高度認可。未來一些經濟強省也計劃將發行定價方式換錨為地方債曲線，此舉將是大勢所趨。隨著地方債的發行利率明顯分化，預計財政債務水平較好的地區利率將會有所下降，而債務風險高的地方利率可能會有所上升。

市場化機制不斷突破 差異化定價彰顯地區差異?

此前幾年，為配合地方債集中加快發行，監管層曾要求地方債承銷商投標利率較相同期限國債前五日均值至少上浮40BPs；在債市低迷階段，對弱區域地方債，銀行為主體的承銷團成員存在“倒貼”保發行的現象。另一邊則是資質較好的地方債需求爆棚，但卻要承擔更高的融資成本，同時部分機構會通過利差進行一二級套利。

經過多年快速發展，地方債已成為我國債券市場的第一大券種，截至4月26日，我國地方債規模達36.7548萬億元。隨著市場化發行水平不斷提升，二級市場交易日益活躍，地方債收益率曲線編制更加成熟、市場表征性明顯增強。

早在2020年11月，財政部就《關于進一步做好地方政府債券發行工作的意見》中明確提出，鼓勵具備條件的地區參考地方債收益率曲線合理設定投標區間，不斷提升地方債發行市場化水平，杜絕行政干預和窗口指導，促進地方債發行利率合理反映地區差異和項目差異。

此后在2021年6月，財政部回復相關建議時曾表示，將不斷提升地方政府債券發行市場化水平，要求地方財政部門、承銷團成員不得以非市場化方式干預債券發行，并積極研究編制地方政府債券收益率曲線。

直至2022年3月，財政部在官方網站正式發布“財政部-中國地方政府債券收益率曲線”，為各地開展相關轉換提供了基礎和條件。

華泰固收觀點稱，未來地域間利差水平面臨重估，不同資質地方債價格會出現分化，背后主要不是信用差異，更多是當地金融資源、地方債流動性等差異。同時，這也有助于理順國債和地方債、一級和二級價格體系，地方債流動性將有所改善。

“未來，經濟強省不斷更新市場化招標過程中的新舉措，經濟、財政、金融資源等稟賦將決定地方債受認可程度的不同和流動性差異，”業內人士對新華財經表示。

南京證券分析師楊浩表示，過去幾年絕大多數地方債定價都是國債基準上浮25BPs，但本質上不同地區資質不同，定價還是需要進一步差異化，理應更加反映地區的信用溢價，除了打開下限的嘗試以外，更期待資質偏弱的地區能否允許以更高的市場化成本發債。

多位市場人士對新華財經表示，地方債發行定價基準“換錨”，有助于更好發揮地方債收益率曲線價格發現功能，促進地方債發行利率合理反映地區差異和項目差異，形成良好引領示范效應。隨著地方債定價更加市場化、透明化，未來投資者也將有更多優質投資項目選擇。