作為地方經濟發展的融資渠道，城投債為城鎮化、產業升級等目標的實現，提供堅實的資金基礎；同時，城投債連接著投資者對固定收益類資產的配置需求，通過提供較國債、存款略高的目標收益，幫助投資者實現財富保值增值的目標。

從私募基金管理人的角度來看，如何開展城投債投資？2023年城投債市場將如何演繹？公司還有哪些特色量化策略？固收+領域有哪些開拓空間？...新華財經就相關話題專訪了深圳前海國恩資本管理有限公司董事總經理楊先哲。

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2023年城投債低風險屬性依然堅實 分散布局與短久期策略占據主導

地方政府投融資平臺（城投公司）從事公益性或準公益性項目的投融資活動，其債務形成的資產具有比較強的公共品屬性和正外部性。這些資產所產生的收益被社會在較長的時期內分享，最終會部分地以稅收等形式成為中央和地方政府的收入。在短期，地方政府則受益于基建改善、經濟發展帶來的土地增值，“土地財政”成為其收入支柱之一。

在投資端而言，對于固收類產品，客戶的核心需求是“低回撤、絕對收益”。同時，客戶還關注開放頻率、底層債券的評級和安全性、組合的分散度和流動性等方面問題。

楊先哲介紹稱：“國恩資本參與城投債市場，主要關注三類機會和策略，包括高收益城投債價格修復、套利和精選個券持有到期。近年來，公司城投債策略產品業績表現突出，收益水平和回撤控制都位于市場領先梯隊。”

楊先哲預計，2023年城投信用也將繼續得到有力呵護，城投債的低風險屬性依然堅實。在城投債策略方面，國恩資本將繼續做到分散持倉，保持短久期、交易型策略的特色，做好風控和流動性管理。

據悉，國恩資本的信評體系以通用信評體系為基礎，并針對城投債的特點做了升級。信評團隊基于“實質重于形式”的原則，綜合考慮發行主體的區位、城市能級和財政實力、業務構成、股權乃至人事安排，必要時結合實地盡調，作出對主體和債項的信用風險評判。基于信評體系，國恩資本建立了區域和主體的負面清單，并持續更新。投資團隊也被禁止投資負面清單中的個券。

“當前我國經濟邊際復蘇信號明確，城投債收益下行較快。國恩債券投資團隊將在負面清單之外盡量尋找高收益機會，適度下沉，并考慮適當拉長久期。對于強資質區域，如果收益率達到投資標準，也會加以考慮。”楊先哲稱。

預期分歧“捧紅”高收益城投債 賽道擁堵提升擇券難度

近幾年，地方政府的收支狀況相對偏緊，引發城投債市場參與者的分歧，出現了機構對城投債“過度信仰”和“過度擔憂”這兩種比較極端的態度。當前，城投債收益率呈分化局面，多數城投債在6%以下，主要為3%-6%區間交易，而收益率在10%以上的券種也為數不少。

“這種分歧也催生了近年來交投活躍、受到頗多關注的高收益城投債市場。”楊先哲表示，高收益城投債策略堪稱過去三年市場上最成功的策略，在穩健性和收益性方面都表現特別突出。由于政府化債舉措增強信心，加上受到高收益的吸引，更多的投資者加入該領域，固收類私募開始增配高收益城投債，公募、券商資管等機構也逐漸回歸，信托機構更是用這一策略替代非標產品。

楊先哲表示，國恩資本也積極參與這一市場，核心邏輯在于標的城投債的信用基礎沒有改變。而高收益很可能并非來自對更高信用風險的承擔，而是來自部分參與者“風控一刀切”帶來的制度性套利機會、市場對主體信用的認知偏差導致定價錯誤，以及買入者愿意承擔流動性風險的補償。

“隨著更多參與者的加入，高收益城投債已經開始了收益率下行的進程。”楊先哲感嘆稱。

城投債市場是金融支持實體經濟的重要方面，而金融支持實體經濟的前提是金融市場的定價有效。二級市場的價格信號對于引導發行市場利率的下行十分重要。高收益城投債市場的參與者，也在通過自身投資行為，助力市場“無形之手”，推動收益率下行和融資成本的降低。

可以說，高收益城投債是特定歷史階段的產物，當前，中央高度重視防范化解地方政府債務風險，財政部、各級地方政府也在推進積極化債的各種舉措，城投債的信用基礎將更加牢固，隨著新發行城投債融資成本下降、市場分歧消解，高收益城投債優質標的也將變得更為稀有。

“量化為矛，固收為盾” 定義私募“固收+”獨特復合策略

在金融市場“資產荒”的背景下，各類資管機構的研究能力、交易能力、產品設計能力和客戶服務能力都面臨著更高的挑戰。

據楊先哲介紹，未來國恩資本將在債券方面繼續做精做細，通過交易能力增厚收益，并在此基礎上，建立多資產、多策略體系，為客戶提供以低回撤、絕對收益為目標的“固收+”復合策略產品，通過中性對沖、可轉債、CTA、量化指增等策略來增厚收益，增強流動性。

作為“舶來品”，量化投資在國外的發展可以追蹤至二十世紀70年代，而在中國，量化的第一輪爆發式增長則來自2010年股指期貨的上市，早期量化私募的普遍特征是在產品名稱中加入“對沖”。

近年來，量化策略在我國也加速普及，投資者對這類策略更加了解。量化股票策略的收益來自股票市場的基準收益（貝塔）和管理人主動管理的超額收益（阿爾法）。

楊先哲表示，國恩量化團隊在量化股票方面專注指數增強策略。具體來看，國恩資本的量化指數增強策略聚焦中證1000指數。相比滬深300和中證500指數，中證1000指數風格更偏成長，長期走勢更強。而中證1000指數的行業權重相對均衡，個股權重也更為分散，這種特點更有利于管理人做出超額收益。

除了量化股票策略，國恩量化還開發了量化中性對沖、可轉債、CTA等策略。其中，量化中性對沖策略是基于量化多頭的超額能力而構建；量化可轉債策略涵蓋了可轉債從發行、上市到退市的全生命周期，具備在各種市場環境下生存獲利的能力；而量化CTA策略則采用高頻套利、量化擇時等方法參與市場。

“在收益方面，國恩量化股票指數增強產品在近兩年處于市場第一梯隊。”楊先哲介紹稱，國恩資本的量化策略可以單獨作為量化產品，也可以作為“固收+”復合策略的增強部分。

展望后續，楊先哲表示：“資管規模的增長，一定以投研能力提升為基礎，未來一年，國恩資本還將進一步擴充團隊、優化策略體系、完善產品條線，加強和各類金融機構的合作，有信心將量化產品規模增加到50億。”