令交易員“手忙腳亂”的一周，最后以央行的降準收尾。

央行17日晚間宣布降低金融機構存款準備金率0.25個百分點，本次下調后，金融機構加權平均存款準備金率約為7.6%，估算釋放流動性6000億。而降準實施日期“貼心地”選擇在了3月27日，屆時降準所釋放的流動性可以充分滿足市場對于跨季資金的需求。

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本次降準推出時點略超出市場預期，由于此前經濟數據表現較好，資金面已經回歸平穩，債券市場對于降準有期待，但情緒并不強烈。一直以來，降準被債券投資者賦予了很高的象征意義，而本次操作處在經濟復蘇的關鍵階段，在寬信用確認無疑的方向下，降準可以理解為收益率趨勢性下行的信號嗎？還是多重壓力下的最后一份“甜品”？

銀行間流動性收緊 多工具上陣緩和壓力“勢在必行”

從市場背景來看，年初以來的經濟復蘇穩步推進，貨幣政策仍需維持中性偏松流動性環境，而在信貸短期增長強勁背景下，央行基礎貨幣投放難以快速緩解銀行間流動性缺口，企業部門信貸需求整體強勁，疊加中小企業集中性繳納前期緩稅令基礎貨幣出現被動回籠壓力，3月至今的銀行間流動性有所收緊。

盡管央行在3月15日凈投放2810億MLF，但1.1萬億再貸款額度受制于工具投放速度緩慢，難以適配持續強勁的企業部門信貸需求，銀行間長端流動性缺口因此擴大，近期DR007更是上沖至2.2%附近，緩和銀行間流動性壓力勢在必行。

那么，眾多工具中為何選擇了降準？

申萬宏源高級宏觀分析師屠強觀點稱：“本輪流動性壓力是由信貸需求強勁疊加中長期基礎貨幣投放速度較慢引起的，兩者均是影響銀行間中長期流動性，與春節影響完全不同，只能通過降準或者其他中長期基礎貨幣投放工具解決，而MLF受制于高成本壓力，若大規模投放，勢必再度抬升商業銀行負債端成本。”

“在2022年商業銀行在存款利率降幅較小背景下，已極限下壓資產端利率，人民幣貸款加權平均利率2022年下調62BP，息差壓力已十分凸顯，因而本次只能依靠降準解決流動性壓力。”屠強進一步解釋稱。

國泰君安證券研究所固收首席分析師覃漢觀點稱：“降準時點為3月27日，可減少3月末MPA考核下銀行間流動性的時點擾動。而降準意圖，本質上是為彌補一季度信貸投放消耗的中長期流動性，預計釋放5000億元左右資金。”

商業銀行負債端成本下降 寬信用獲益“更勝一籌”

年初以來，信貸投放洶涌，前兩個月社融口徑新增人民幣貸款累計同比多增1.75萬億元。在貸款創造存款的機制下，銀行發放貸款后需繳納更多法定存款準備金，產生中長期流動性缺口。

在此背景下，央行公開市場操作持續大額投放資金，但OMO是不穩定的“短錢”，MLF是價格較高的“長錢”，均不及降準所提供的“穩定的長期資金”。當前時點降準，能夠起到穩定貨幣市場利率的積極作用，減輕銀行的流動性約束，緩解其成本壓力。

本次降準后，銀行間流動性壓力將得到緩和，商業銀行負債端成本也將有所緩解，這將進一步配合實體部門信用擴張。

屠強認為，在本次降準操作后，一方面2月以來的銀行間流動性持續偏緊的狀態有望得到一定程度緩和，同時再貸款逐步投放也將對流動性環境形成支撐，2023年無需過度擔憂貨幣政策被動收緊風險，經濟復蘇期貨幣政策仍將維持中性偏松的流動性環境“保駕護航”。

光大證券固定收益首席分析師張旭也認為，降準具有向銀行體系提供長期資金的作用，是緩解流動性約束的工具之一，可以優化銀行的資金結構，增強其資金配置能力，加大對實體經濟的支持力度。本次降準可以直接緩解金融機構發放貸款的流動性約束并間接影響利率約束，從而在保持銀行體系流動性合理充裕的前提下，提高金融服務實體經濟水平，推動經濟實現質的有效提升和量的合理增長。

機構對“利好出盡”觀點存分歧 長端品種交易寬松空間或有限

展望跨季前的債券市場環境，3月27日降準資金落地覆蓋繳準，中長期流動性釋放有利于維穩跨季，料流動性過緊局面很難出現，但僅限于平穩跨季，4月資金面仍需應對二季度大稅期的沖擊，資金的波動風險依然存在。

張旭觀點稱：“降準被一些債券投資者賦予了太多的象征意義，也給予了過多關注，總認為降準后債券就該漲，降準預期遲遲不兌現就要跌。而我們認為，降準對于債券市場情緒面的影響大體上是正面的，但對于估值面的影響是具有較大不確定性的。”

那么，市場更應該關注哪些指標的變化？

張旭表示：“在對市場進行研判時，應更加重視DR007在一段時間內的走勢，而不是降準與否，因為其可以較為靈敏地體現出貨幣政策取向的變化。從實證上看也是如此，DR007與10年期國債收益率之間一直保持著較高的相關性。畢竟經濟運行和融資狀況分別是影響貨幣政策最根本和直接的因素，而貨幣政策又是影響利率的核心變量。”

從債券市場表現來看，在上周五的降準消息傳出后，10年期國開、國債活躍券收益率應聲下落，但在短期下行后，活躍券收益率重新上行，這或許表明市場偏向于認為此次降準后很難有新的貨幣政策加碼，也即利好出盡。

天風證券宏觀首席研究員宋雪濤表示，本次在基本面穩步好轉背景下的降準，進一步明確了目前降準主要是被視為簡單的數量型工具在使用。如果按照“看價不看量”的框架，在刨除掉政策屬性后，當下通過降準來釋放中長期流動性有一定的必要性。

華創證券研究所固收首席分析師周冠南也認為，本次降準再次驗證“自上而下”的操作思路，降準僅是寬松姿態的展現。降準的驅動來自貨幣政策對宏觀調控政策的配合，“小幅普降”形式在現階段的實質寬松意義已經較小。

“寬松周期尾部降準的特點是，不能確認后續寬松周期的持續性，因此利率長端的寬松交易空間有限。長端由于前期預期定價較為充分，并且春節后有配置情緒驅動，并未對基本面的變化做出太多定價反饋。隨著3月初資金面回歸平穩，債市對于寬松預期的交易也已經接近3周左右的時間，降準落地后繼續交易的空間相對有限。”周冠南預計稱。

方正證券研究所固收首席分析師張偉也表示：“降準在中期利好寬信用，而對債市利好有限。回顧過去降準對債市的影響，降準宣布日大多對應的是利好兌現。宣布降準后的第二交易日，10年期國債收益率平均下降1BP左右，之后收益率便開始回升。而且當下降準釋放的貨幣寬松信號意義弱化，降準更多是補充中長期流動性的手段。”

張偉進一步預計稱：“交易盤可以趁著周一（3月20日）債市大概率的上漲賣出，降準對中短久期債券品種利好程度相對更大。銀行中長期負債得到補充，對存單融資需求減弱，因而對存單品種形成利好。”

不過，仍有部分機構對短期內行情維持樂觀預期。覃漢稱：“降準并非利好出盡，不要輕易下車，且可向杠桿和久期要收益。本次降準略超市場預期，且一季度后信貸可持續性受疑，銀行間流動性壓力最大的時候已經過去，資金面平穩可持續，降準發布后的1年期國股CD下行2BPs到2.66%，未來行情可持續。”