2月的金融數據延續了1月的強勢局面，多項數據再次超出市場預期。在經濟修復態勢良好、市場主體預期改善、穩經濟政策持續發力和銀行競爭性投放下，信貸增長較往年更為積極，繼1月信貸大幅增長后，2月新增規模續創同期歷史新高，完成了前置發力和“開門紅”目標。

在寬信用路徑得到反復確認的背景下，2月債券市場呈現“利率弱、信用強”的格局。年初以來，快速增長的信貸需求，也造成部分銀行負債端承壓，進而使得銀行間市場流動性加快收緊、波動加大，對利率債形成一定壓力。

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業內人士表示，一季度末臨近，長端債券的博弈機會較小，仍面臨經濟回升帶來的壓力，而經歷過2月的震蕩調整以后，目前短券配置價值有所上升、相對占優。同時，為處理好穩增長和防風險的關系，增強信貸總量增長的穩定性和持續性，滿足“有效”需求，后續信貸投放總量與節奏需進一步調節。如果后續貸款投放節奏邊際放緩，并且債券相對貸款性價比提升，銀行或增加對債券的配置。

政府債融資節奏前移、企業債發行回暖 支撐新增社融超預期放量

與1月不同的是，企業債券和政府債券在2月對社融數據都起到了“正向拉動”的作用。

數據顯示，2023年2月社會融資規模增量為3.16萬億元，比上年同期多1.95萬億元。其中，對實體經濟發放的人民幣貸款增加1.82萬億元，同比多增9241億元；對實體經濟發放的外幣貸款折合人民幣增加310億元，同比少增170億元；委托貸款減少77億元，同比多減3億元。

此外，信托貸款增加66億元，同比多增817億元；未貼現的銀行承兌匯票減少70億元，同比少減4158億元；企業債券凈融資3644億元，同比多34億元；政府債券凈融資8138億元，同比多5416億元；非金融企業境內股票融資571億元，同比少14億元。

中國民生銀行首席經濟學家溫彬表示：“隨著政府債發行節奏繼續前置，2月發行量遠高于去年同期的2722億元；同時，由于債券市場2月行情波動趨緩，企業債發行也逐步恢復常態，當月發行規模明顯回升。”

回顧歷史進程，受2022年四季度以來信用債利率明顯上行影響，企業發債意愿在年初一度低迷，部分企業發債需求轉向貸款，貸款和債券置換效應明顯，彼時帶動1月信用債凈融資繼續同比縮減4352億元，成為社融主要拖累項。

商業銀行儲備項目充足 年初信貸需求集中釋放

伴隨政策性開發性金融工具配套融資加快投放、保交樓和優質房企貸款支持計劃加碼、碳減排和設備更新改造等結構性貨幣政策工具繼續落地，在政策性銀行和國股銀行“頭雁”作用拉動下，2月份人民幣貸款增加1.81萬億元，同比多增5928億元。

分部門看，2月份，住戶貸款增加2081億元，其中，短期貸款增加1218億元，中長期貸款增加863億元；企（事）業單位貸款增加1.61萬億元，其中，短期貸款增加5785億元，中長期貸款增加1.11萬億元，票據融資減少989億元；非銀行業金融機構貸款增加173億元。

截至2月末，本外幣貸款余額226.71萬億元，同比增長10.8%。月末人民幣貸款余額221.56萬億元，同比增長11.6%，增速分別比上月末和上年同期高0.3個和0.1個百分點。

東北固收對新華財經指出：“人民幣信貸的亮眼表現背后，是商業銀行儲備項目非常充足的直觀體現。事實上，從2022年四季度開始，各家銀行便開始為今年初的項目投放進行部署，所以前兩個月的持續高增信貸也并不意外。”

方正固收研究所分析師張偉觀點稱，2月信貸投放繼續沖高，主要是因為基建投資和制造業貸款沖量。政策支持，疊加貸款利率下降促進制造業貸款需求回升，并帶來制造業貸款投放增加；而2022年基建項目在年初形成實物工作量增加，也推升了基建配套貸款沖量。

事實上，2月就曾有市場消息稱，有關監管指導銀行控制信貸節奏，這也一度讓機構對信貸數據“充滿想象”。

華福證券首席固收分析師李清荷對新華財經表示：“由于2月以來關于監管層指導銀行控制信貸節奏的消息多次出現，反映出在疫情政策調整之后，在銀行積攢了大量可用的信貸資金和信貸投放需求之后，即使是在1月信貸開門紅釋放了大量需求后，信貸業務并未轉冷，反而是延續偏熱的狀態。”

銀行或增加對債券配置比例 一季度末有望博弈短債價值

如果將本次金融數據與2月債券市場表現相比對，可以看出在寬信用“高歌猛進”的背景下，并未對避險資產形成明顯壓力。

事實上，隨著銀行理財市場轉暖、商業銀行配置需求上升，2月債市交投活躍度明顯提升，利率債成交金額扭轉前兩月下降趨勢，信用債成交熱度也顯著回暖。統計數據顯示，債券二級市場2月總成交金額245,047.67億元，受春節假期所在月份較前一年發生變化的影響，成交額同比上升27.69%，環比上升36.83%，成交活躍度明顯升高。

信用利差方面，由于2月資金面平穩偏緊、基本面企穩回升，利率債收益率小幅上行，信用債收益率震蕩下行，呈現“利率弱，信用強”格局，信用利差啟動修復性行情，除通信行業以外，其余行業產業債利差均延續前一個月的收窄趨勢。

對于未來債券市場的走勢，尤其是在一季度末臨近之際，機構的關注焦點仍然是“基本面的實際修復情況”。市場另一個普遍關心的問題是：在1-2月的高企信貸出現之后，3月的信貸能否繼續如此驚喜的表現？

對此，東北固收觀點稱：“未來信貸數據繼續保持高位仍是可能的。事實上，一季度獲批的授信貸款，往往會在2-3月份進行投放，所以3月份還會有貸款出賬的情況，再加上目前銀行項目儲備依然充足，預計整個一季度的信貸表現都會有持續的同比多增。”

溫彬也預計稱，3月新增人民幣貸款維持同比小幅多增，二季度開始轉入相對正常的節奏，從而為經濟穩固運行和可持續增長創造適宜的金融環境。

同時，也有機構對債市走勢相對樂觀。

張偉表示，信貸投放節奏太快會影響宏觀調控安排，前2個月信貸投放水平或將至3月份迎來修正。考慮資本占用、繳稅后和派生存款收益后，債券相對貸款性價比提升，當下貸款綜合收益與10年國債綜合收益利差已經處于2011年內以來的低位。如果后續貸款投放節奏邊際放緩，并且債券相對貸款性價比提升，銀行或增加對債券的配置。

“另一方面來說，后續銀行如果信貸投放節奏放緩，這意味著銀行司庫對信貸條線安排的資金邊際減少，在貨幣市場拆出資金的意愿和能力會提升，進一步能緩和資金面持續收緊的壓力，這對債市都將構成小幅支撐。”張偉進一步預測稱，3月末之前長端品種機會小，仍面臨經濟回升帶來的壓力，而經歷過2月短端利率品種調整以后，目前短券配置價值有所上升、相對占優。