穩健的貨幣政策要著力擴大內需、對經濟預期小幅回調、海外市場擾動整體弱化、方向由“加大力度”轉為“精準有力”......近日，2022年第四季度貨幣政策報告對過往與未來的政策路徑做出了最新梳理。作為對利率走勢較為敏感的資產，2023年初的債券走勢也在反復斟酌預期。

多數機構認為，隨著下半年經濟復蘇的前景得到確認，通脹壓力顯現、貨幣政策收緊和資金利率上行等因素或將紛至沓來，屆時對債市帶來一定的調整壓力。短期來看，二季度將是經濟恢復狀態的觀察窗口期，“資產荒”背景依然托舉部分配置需求，收益率曲線持續趨平可能帶來部分長久期利率債的博弈機會。

基本面預期小幅調整 通脹警惕表態明顯弱化

【資料圖】

與2022年第三季度央行貨幣政策執行報告相比，第四季度的報告進行了邊際調整，主要體現在經濟和通脹預期的再管理。整體來看，央行當前對下一階段貨幣政策的定調更多意在引導金融機構用好存量工具來支持實體經濟。

首先是對經濟預期的小幅回調，央行對2023年經濟大勢雖仍樂觀，但對疫情、消費、地產、人口、綠色轉型等仍有隱憂。

其次，報告對通脹警惕的表態明顯弱化，此前的第三季度報告央行多角度擔憂、警惕通脹，在引發市場廣泛討論后，四季度報告進行了明顯弱化，央行預計通脹水平總體將保持溫和，并且不再強調M2和消費對通脹帶來的滯后效應，對通脹的擔憂也轉為暗示為主。

同時，關于貨幣政策的表態較三季度報告邊際積極，指出穩健的貨幣政策要著力擴大內需，為實體經濟提供更有力支持。

國元證券總量團隊負責人、固定收益首席分析師楊為敩對新華財經表示：“解決這個問題，需要更大力度運用結構化工具，譬如三支箭組合、再貸款再貼現、小微企業貸款支持工具、碳減排工具等等。”

“在貨幣效率不足和不確定的經濟基本面之間，貨幣政策既沒有繼續放水，又沒有大肆回籠剩余流動性，而似乎是取了一個中間值。”楊為敩稱。

此外，隨著海外市場擾動整體弱化，2023年貨幣政策面臨的外圍壓力預計整體減小。央行雖然指出“海外通脹回落的幅度和速度存在不確定性”，但是國內貨幣政策展望部分仍然刪去了“密切關注主要發達經濟體經濟走勢和貨幣政策調整的溢出影響”，對于匯率表述也偏中性。

另一項值得關注的內容是，央行在報告里的專欄一中披露了央行在2022年上繳利潤的數額的原因，報告表示“在完全核銷歷史成本的基礎上，2022年人民銀行依法上繳了所有的歷史結存利潤，并對外公開披露”。

報告表明，2022年央行上繳的1.13萬億元結存利潤已經是央行所有的歷史結存利潤，其他利潤需要用于核銷央行承擔的國有金融機構歷史改革成本。這是央行首次披露上繳利潤數額的原因，但也意味著未來利潤上繳工具的政策空間可能較為有限。

中信證券首席經濟學家明明表示，2022年第四季度貨幣政策執行報告對我國2023年經濟修復預期較為樂觀，貨幣政策整體基調也在此預期下傾向于穩健，強調對實體經濟支持力度的可持續性、信貸增長的穩定性和持續性等，顯示出在經濟修復階段貨幣政策保駕護航的定位。

從“加大力度”轉向“精準有力” 再提市場利率圍繞政策利率波動

對于貨幣政策的表述顯示，在經濟穩中向好的預設路徑下，政策進一步放松的空間或有限。但實體融資需求依然有增加空間，即存在“資產荒”的格局，意味著未來政策仍需要加碼刺激。報告顯示，貨幣政策表述從“加大”力度轉向“精準有力”，政策進一步放松的可能性正在減弱。

此外，報告重新提及“引導市場利率圍繞政策利率波動”，并刪掉三季度報告中“加強存款利率監管”、“著力穩定銀行負債成本”相關表述，新增“推進利率市場化改革，暢通貨幣政策傳導渠道”。

近期回購資金價格已邊際上行，市場也一度擔心央行政策收緊的可能。而從近期公開市場操作看，并不意味著央行要收緊銀行間流動性，而更有可能是在當前經濟穩步復蘇的條件下，繼續推進一些疫情前就開始部署的中長期工作目標，包括利率市場化改革、疏通政策傳導路徑等。

對此，中金研究院觀點稱：“央行其實也是可以在不收緊總量流動性投放的情況下，通過改變投放工具的使用結構，來完成對市場利率向上回歸政策利率的引導。比如近期，央行重新增加了逆回購和MLF的凈投放規模，相比于2022年央行投放較多倚重成本相對更低的結構性工具而言，這種投放調整本身也會引導市場利率向逆回購和MLF等常規工具的操作利率回歸。”

興證固收團隊首席分析師黃偉平則進一步預測稱：“從央行表態來看，當前經濟恢復狀態和資金利率水平較為合意，央行進一步寬松的必要性和可能性都在逐漸下降。若不出現明顯的經濟回落壓力，央行降息的概率可能已經不大。就算降準落地，其幅度大概率也僅為25BP。”

下半年債市調整壓力較大 收益率曲線或持續趨平

落腳到債市表現，年初至今，債券曲線已顯現出趨平態勢，期限利差重新收縮，而信用利差也重新高位回落。這些息差縮小的特征意味著實體融資需求依然不夠強烈，仍存在“資產荒”格局。因此，貨幣政策力度在年內可能會有高低起伏，從而帶來長久期利率債的博弈機會。

對于央行的表態調整是否會影響2023年剩余時間的債市大勢，申萬宏源首席債券分析師孟祥娟認為，債市會適當承壓，但明顯擾動的概率不大，伴隨基本面變化，央行的政策預期同樣會再調整。

“尤其是通脹表述雖弱化、但客觀壓力卻仍然存在，并且央行同樣認為消費有所回升，年內重點關注核心CPI、服務價格和工資，經濟復蘇、通脹上行對貨幣政策的約束壓力，這些因素都將在資金利率上有所體現。”孟祥娟稱。

展望后續，中金研究院在研報中表示，雖然央行貨幣政策進一步放松的概率減弱，但“穩增長”目標下，收緊的概率也并不高，“引導市場利率圍繞政策利率波動”的表述對當前利率點位的影響或有限，更多可能仍聚焦在短債層面，而長端債券的博弈仍將圍繞經濟潛在反復和政策靈活調節展開。

孟祥娟也預計稱，短期內貨幣政策快速收緊的概率不大，資金利率短期內預計不會趨勢性上行，貨幣政策和資金利率對債市的利空將有所推遲，下半年重點關注經濟復蘇勢頭確認后，通脹壓力顯現、貨幣政策收緊和資金利率上行對債市的調整壓力，維持2023年債市大勢看空的判斷不變，下半年預計調整壓力更大。

明明觀點則對短期走勢相對樂觀，他表示：“前期國債收益率曲線熊平形變已經反映了資金面收斂、基本面修復的預期，由于后續資金利率中樞進一步抬升的風險預計較低，料債券市場交易主線將回歸基本面，當前10年期國債到期收益率2.9%以上的點位已包含了大部分的經濟修復預期，向上調整空間料較為有限。”

楊為敩也對新華財經表示：“無論是基本面拐點還是風險偏好拐點，都不會一蹴而就，這個轉向應該是極為緩慢的，當前也許還在‘債券時間’，利率債仍然是略為占優的資產，在目前這個位置上，建議可以適度拉長久期。”