1月的日債市場，走出一條“糾結”的收益率曲線。以月中的利率決議為分水嶺，前半個月受到2022年末調整收益率曲線控制政策（Yield Curve Control，簡稱YCC）的影響，10年期日債收益率持續在0.5%上方徘徊，而后半個月機構對政策“轉向”預期有所降溫，帶動收益率小幅回落。

近一年以來，日本債市面臨著流動性枯竭和通脹上行雙重壓力，伴隨收益率不斷上行，日本央行國債購買規模不斷擴大，使得貨幣政策面臨挑戰。持續購債行為還導致收益率曲線長期扭曲，難以反映市場真實資金供求情況，交易量和市場效率大幅下降，債券市場功能急劇惡化。同時，由于通脹預期不斷高企、日本職位空缺率升至近44年最高水平，未來日本或面臨“工資-價格螺旋”上升風險。

1月日債收益率不斷突破新政策上限 日本央行單日購債連創新高

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隨著交易員們對日本央行捍衛其收益率曲線控制政策的決心進行測試，日本10年期國債收益率近一個月不斷攀升至央行設定的新上限之上。機構仍不斷押注日本央行將結束超寬松貨幣政策，三菱UFJ摩根士丹利證券預計，日本央行將在第二季度結束對收益率曲線的控制。

回顧1月日債市場表現，自2022年12月20日日本央行放松YCC政策區間后，日本國債收益率一度飆升至0.52%，為2015年以來最高。2023年1月5日之前，日本10年期國債收益率一度連續13天維持在0.5%水平之上。此后，月中的利率決議維持基準利率不變，向市場空頭“潑下冷水”，帶動收益率小幅回落。截至1月31日，10年期日債收益率本月累計大幅上行60BPs左右。

為了控制日債收益率在區間上限之下，日本央行1月的單日購債規模接連創下歷史記錄。1月12日和13日，日本央行單日購債規模分別為4.6萬億日元、5萬億日元以上，連續兩天更新了日本央行140多年歷史中的最大單日購債幅度。

日本財務省理財局局長齋藤道夫曾表示，利率仍然很低，但目前的情況不會無限期地持續下去，日本國債票面利率將根據當時的市場情況決定；正在加大努力增加面向散戶投資者的日本國債發行，使持有日債的投資者多樣化；與2013年相比，海外投資者持有的日本國債有所增加。

向后來看，日本央行此前已經宣布，將從2月1日至2028年向金融機構提供五年期抵押貸款，以加大資金供應來捍衛收益率曲線控制政策，突顯日本央行堅守YCC政策的決心。

機構觀點稱，日本央行可能進一步擴大YCC政策目標區間，提高長期收益率靈活性。由于國債市場流動性枯竭、通脹風險預期上升以及“共同擔保資金供給操作”效果存在不確定性，日本央行應考慮在長期收益率問題上加強靈活性，適度上調10年期國債收益率目標，擴大國債收益率交易區間，為政策回旋確保更多空間。

通脹拐點到來尚需時日 穩定貨幣政策有助于實現收入-支出“良性循環”

從基本面條件來看，目前多數機構觀點認為，通脹只是日本央行實施“QQE+YCC”政策“萬里長征的第一步”，最終目標是要實現收入-支出的“良性循環”。

稍早日本總務省公布的數據顯示，2022年12月日本全國完全失業率為2.5%，失業人數158萬人，就業人數6716萬人，同比增加10萬人。日本財務大臣鈴木俊一表示，政府和日本央行都看到了工資增長的重要性。

日本首相岸田文雄也表示，希望日本央行繼續與政府密切合作，著眼于經濟、價格和市場發展，并指導適當的貨幣政策；他還指出，當前的通脹是由高企的進口價格導致的，最重要的是要創造條件讓企業提高工資。

在2022年底的演講中，黑田東彥曾重申他9年前實施超級寬松政策的初衷：“日本銀行的目標是在物價的溫和上漲中創造并嵌入一個良性循環——企業銷售和利潤增長、工資增長、消費擴大、價格適度上漲。因為只有這樣，2%的通脹目標才是可持續的。目前這一良性循環尚未形成，央行不希望過早地轉變政策立場。”

外部方面，國際貨幣基金組織（IMF）發布對日本經濟進行評估后的聲明，指出雖然今后物價上升的不確定性較大，但“上行的風險更大”。為了應對該問題，聲明就日本央行的貨幣政策提出建議稱“應該探討更加靈活的長期利率變動”。此外，聲明還要求迅速縮小與新冠疫情相關的政府財政支援規模。

國金證券固收分析師趙偉認為，2023年日本央行或不具備退出YCC的條件。“通脹超調承諾”尚未實現，經濟復蘇進程尚未完成，收入-支出的“良性循環”還處在早期階段。截止到2022年底，疫情沖擊下的供應鏈壓力顯著緩解，日本的產出缺口尚未收斂。

業內觀點指出，在全球經濟今年面臨下行壓力的背景下，物價曲線未來或向下偏離，而薪資增速可能不會像此前預期一般強勁。如果進一步提高利率或導致通脹將低于當前的預期水平，日元的進一步走強將對經濟帶來一定下行壓力。

正如日本央行行長黑田東彥所言，受產出缺口縮小和工資上漲的推動，日本通脹可能會逐漸加速走高。央行最大的責任是保持物價穩定，實現“可持續通脹”還需要時間。