新華財經北京1月16日電 16日，博道基金基金投資部基金經理孫文龍做客今日頭條財經頻道和新華財經線上訪談欄目《投基方法論》，分享投資策略。

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嘉賓簡介：孫文龍，復旦大學經濟學碩士，12年基金從業經歷，其中7年投資管理經驗。2010-2021年曾任國投瑞銀研究員、基金經理助理、基金經理、基金投資部總監；2022年1月加入博道基金管理有限公司。

問：時隔兩年再次做客今日頭條，你的投資理念和方法是否有變化和迭代？

孫文龍：我的投資理念是一個逐步形成、不斷完善的過程。

2022年1月，加入博道基金后，從互聯網、半導體，到軍工、光伏、風電、寵物，不斷思考自己的投資理念和方法。

博道的投研團隊在討論的時候，主要關注兩類公司：第一類是偏白馬、具有長期競爭力的公司，是被市場驗證過的。第二類是景氣度相對較高、階段性成長較快的公司，如消費電子。

于我而言，第一類公司是不容錯過的。它的壁壘通常沒有問題，但可能面臨的問題是天花板或相對較低，如家電。若公司還有較大的成長空間，就是我們不能錯過的。第二類是偏黑馬的公司。

具體到投資方法上，我也進一步梳理和總結了原來的四步驟選股框架。四個維度中，我將核心競爭力和成長空間總結為“慢變量”，這些因素可能會在三五年甚至更長的時間內，一直產生作用；相對而言，周期位置和預期回報率則是“快變量”。我認為，要盡量在慢變量的右側、快變量的左側去做投資。

在市場變化中仍有不變的東西，價值和成長并非對立，價值創造來自ROIC（資本投入回報率）和利潤增長，希望能夠沿著產業變遷的方向，優選ROIC和利潤雙高的優質公司。主要還是通過實地調研和研究，自下而上精選個股，整體風格均衡偏成長。

問：關于你提到的快變量與慢變量，具體如何在投資中應用？

孫文龍：如何區分快慢變量涉及到投資回報的確定性、投資的節奏。我的投資目標是通過長期持有優質公司，力爭風險調整后的超額回報。復盤投資經歷時，發現很多成功案例都是在慢變量的右側，其商業模式已完全成立，價值會更容易被市場發現。而不成功的多是在慢變量的左側，可能商業模式都沒完全成立。

“逆向投資”，逆的往往是短期的快變量，比如景氣度波動、階段性利潤不釋放等因素。這些快變量是可以逆向的，但不能逆競爭格局等慢變量，因為上述因素可能三五年才發生變化。

因此，構建組合的話，個人傾向于組合中在慢變量右側的持倉占比達八成以上，留有少部分倉位去做逆慢變量的投資，而且要保持跟蹤。等待其經營周期向上時，再增補倉位，以同時保證組合整體的效率和確定性。

問：從你的選股框架來看，對于公司還是要求一定的成長性，但同時過往你管理的產品回撤控制做的也不錯，可否分享經驗？

孫文龍：曾經我也做過兩次大的擇時，但進行歸因分析后發現，拉長時間來看，頻繁擇時的貢獻甚至為負，最大貢獻其實還來自于個股的超額收益，其次是行業。從結果來說，頻繁擇時并不是好的管理方式，在A股市場，以2-3年為周期做擇時會比較好。其實，組合的均衡和結構比擇時更重要。

因此，我會把更多的精力放到對行業和個股的研究上，還是自下而上選股，同時盡量拓展能力圈，組合構建上主要通過分散個股競爭力來源、均衡配置、行業分散等方式，來控制好組合回撤，打造一條“上漲能跟上市場，下跌不會虧太多”的凈值曲線，這樣投資者的持有體驗也會比較好。

問：回顧2022年，包括疫情、美聯儲加息等外部因素對股市投資帶來了很大困擾，你對于2023年市場怎么看？

孫文龍：回顧2022年，兩大核心矛盾是海外通脹超預期和貨幣政策緊縮；國內經濟沖擊不斷，修復較弱；前者還不時穿插對地緣風險的擔憂，后者主要是經濟復蘇力度和地產的問題。

但是可以看到，從去年11月開始，擾動市場的幾大因素已出現逆轉：疫情方面已經出現了一些變化，疫后復蘇可期；地產政策方面也出現較大調整，從“三道紅線”到“三支箭”，從保項目到保主體，消除化解地產及相關產業鏈硬著陸風險；而關于美聯儲加息問題，可以看到美國核心CPI的月環比已經連續兩個月回到0.2%-0.3%，通脹壓力至少也階段性放緩。

從經濟所處的周期位置看，隨著后疫情時代，經濟生活逐步恢復，地產對經濟的拖累消除，國內GDP增速有向潛在經濟增速回升的內在動力，我認為市場大概率在去年10月走過底部。2023年的市場大概率要好于去年，整體我們是較為樂觀，總體上今年可能會是一個弱復蘇的狀態。

問：具體落地到投資，你在當下更看好哪些行業機會？

孫文龍：我主要關注四類投資機會。

第一，與經濟相關度較高的各細分行業龍頭，受益于經濟向潛在經濟增速回歸，經歷三年疫情以后競爭格局有一定的優化，包括高端白酒、物業服務、紙包裝、連鎖餐飲、快遞、家居等行業。

第二，保持較快增速的成長性行業，包括逐步進入平價的海風，龍頭優勢突出的動力電池，受益于國家安全保障的軍工，電動車格局洗禮以后的整車，以及數字經濟、信創主題相關的計算機等行業。

過去兩年大家重點關注的新能源板塊，我覺得要把新能源車、光伏、風電、儲能稍微分開來看，整體上大家對新能源還有分歧。

我個人認為，新能源車里面，動力電池這個環節相對來說更好，一些龍頭企業在售價和成本上都有優勢，規模效應之下競爭優勢可以得到保持。另外如果將其和當年蘋果產業鏈的相關龍頭對比，我認為其在新能源車中的地位會比果鏈龍頭的地位更高。

另外是海風，海風類似于2020年的光伏，目前無論是在國內還是在海外，都開始逐步進入平價階段，招標數據方面也可以看到，量增長的非常快，我認為海纜和管樁是相對突出的環節。

第三，高股息的公用事業，包括已經連續兩年跑出超額收益的運營商，仍然有較高的性價比，另外受益于電力要素市場化改革、以及火電盈利正常化帶來價值重估的電力公司。

第四，受益于人口老齡化的相關行業，如醫療和殯葬服務業。

問：過去你對于地產產業鏈的研究也比較有經驗，你對地產及相關產業鏈如何看？

孫文龍：地產產業鏈方面，從三到五年的維度來看，我比較看好家居，它能夠受益于二手房銷售占比的提升。另外從競爭格局來講，目前全屋定制趨勢逐漸確定，客單值也具備大幅提升空間，未來擁有全渠道全品類的公司大概率會勝出，當然短期可能還要消化一下整個地產的負貝塔影響，之后企業的阿爾法會逐步體現。

另外，與地產配套的物業方面，待整個行業出清以后，地產企業需求端逐漸企穩，裝配式裝修也存在較大機會。我覺得這也是整個建筑行業發展的一個重要方向。

裝備裝修本身是對整個商業模式的重構，在未來它的整個發展過程還需要再觀察。但如果從第一性原理來講，無論是汽車、造船行業都實現了分段制造，我覺得在裝修上這也是完全有可能實現的，但還是需要整個全產業鏈的配合，發展過程可能會比較波折，目前還處于從0到1的過程。

問：對于關注你的投資者，你有什么建議嗎？

孫文龍：我認為在A股市場，以2-3年為周期做擇時會比較好。投資時應通過目前的市場估值和投資者情緒，對當前的權益倉位有一個大致的判斷。

去年10月底，主要指數的PE、PB估值基本都非常接近2005年6月、2008年10月、2012年11月、2018年12月這四個市場大底的水平，具備歷史大底的條件。站在當下，大家可以適當加大權益倉位，爭取逢低布局，長期來看盈利的概率就會更高。