2022年以來，央行逆回購操作愈發精準靈活，變動頻率增加。資金利率雖有上下起伏，但整體平穩偏松。貨幣政策工具箱“彈藥”充足，總量上，兩次下調金融機構存款準備金率、年內三次調降LPR；結構上，繼續用好結構性貨幣政策工具，突出金融支持重點領域。展望2023年，貨幣政策要堅持“總量要夠，結構要準”。降準、降息都具備操作的空間與可能性，幅度或依然有所克制。

(資料圖)

2022貨幣市場回顧：央行逆回購操作量切換精準靈活 MLF年內完全對沖

回顧2022年的央行公開市場，開年首迎降息，春節跨節資金面平穩。春節后至7月初，公開市場行穩致遠，按需操作。7月以來，逆回購操作量切換至10億元的整數倍，愈發精準靈活，變動頻率增加。12月再迎全面降準，疊加年末超額續做MLF，14天期逆回購再度現身，短端資金價格走勢出現分化，但最終整體向中樞靠攏。

央行公開市場操作情況

制表：新華財經

具體來看，OMO方面，2022年央行共開展逆回購操作96020億元，鑒于有87340億元逆回購到期，45500億元MLF到期，400億元國庫現金定存到期，全口徑計算，公開市場全年合計實現凈投放9080億元。

OMO操作期限仍以7天期為主，14天期僅三次啟用，呵護春節前、季末、年末流動性，支持寬信用修復。1月24日起，央行連續7日內累計開展1.1萬億元14天期逆回購操作；9月19日起，央行連續10日內累計開展4470億元14天期逆回購操作；12月19日起，央行連續8日內開展7840億元14天期逆回購操作。

資金面上，年內資金面平穩偏松，但不乏跌宕起伏。3月底資金面轉松，市場利率持續低于政策利率。10月底以大行凈融出超季節性縮量為拐點，資金面快速收斂，市場利率加快向政策利率靠攏。11月底至今，為阻斷銀行理財破凈—贖回的負反饋和對沖疫情點狀散發，央行加大維穩力度，隔夜利率運行至歷史低位。

臨近跨年時點，銀行間市場資金價格可謂“冰火兩重天”：隔夜利率不斷創下新低，可跨年的7D資金價格逼近年內高點。例如，12月29日DR001收于0.42%的歷史低點，DR007升至2.42%，兩者利差高達200BP。截至12月30日，DR001加權平均利率“跳漲”超160BP，逼近2%上方；DR007報2.36%；DR014報2.81%。

銀行間質押式回購市場DR001-DR014走勢

MLF方面，全年精準實現等量切換，累計投放4.55萬億元，到期回籠4.55萬億元，完全達到對沖。具體來看，1-3月以凈投放為主，合計凈投放資金4000億元，4-7月均為等量對沖，而8月、9月則是合計凈回籠4000億元，11月和12月分別實現凈回籠1500億元和凈投放1500億元。

政策工具上，4月25日央行全面降準0.25個百分點，釋放長期資金約5300億元，意在降低實體經濟融資成本。12月5日央行再次全面降準0.25個百分點，釋放長期資金約5000億元，意在為穩增長提供適宜流動性。兩次降準后，共降低金融機構存款準備金率0.5個百分點，金融機構加權平均存款準備金率降至約7.8%。相較于2021年，降準次數相同，幅度略有克制。

2022年全年來看，1年期LPR累計下調10BP至3.7%；5年期以上LPR累計下調35BP至4.3%。其中，1月的LPR降息有引領市場預期的作用，8月的LPR降息則是為了扭轉經濟下行壓力。近年來，央行建立、健全市場化利率的形成和傳導機制，形成了通過市場利率和央行引導影響LPR，再影響貸款利率和存款利率的傳導機制，貨幣政策的傳導效率明顯提高。

相較于總量型工具，結構型工具延續發力。截至目前，央行共有支農、支小再貸款和再貼現等11項結構型工具，具有精準滴灌、提供基礎貨幣兩大作用。此外，央行發布的2022年第三季度貨幣政策執行報告中提到，央行已提前完成上繳央行結存利潤1.13萬億元。

“總量要夠” “結構要準”

展望2023年，貨幣政策的操作空間有多大？走向去往何方？首先，離不開政策層面的定調。近期中央經濟工作會議明確提出：“穩健的貨幣政策要精準有力，保持流動性合理充裕，保持廣義貨幣供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配。”

人民銀行副行長劉國強對此表示：2023年的貨幣政策要堅持“總量要夠，結構要準”。劉國強解釋稱，總量要夠，就是2023年貨幣政策的力度不能小于2022年。而結構要準，就是要持續加大對普惠小微、科技創新、綠色發展、基礎設施等重點領域和薄弱環節的支持力度；要繼續落實好一系列結構性貨幣政策，效果好的可以酌情加力。

從政策操作看，貨幣政策有條件“以我為主”，兼顧內外平衡。國金證券首席經濟學家趙偉指出，從中長期來看，如果低通脹、低利率和低波動時代一去不復返，貨幣政策將走出“流動性陷阱”，在經濟周期和資產配置中發揮著更重要的作用。貨幣政策不再單向地追求寬松，以增長或就業為主要目標，因為通脹已經從“軟約束”變為“硬約束”。貨幣政策越來越需要在多目標間取得平衡。

在中信證券首席經濟學家明明看來，2023年貨幣政策整體基調延續穩健，既要保持流動性合理充裕，也要發揮結構性政策工具精準支持實體經濟的作用。具體來看，一方面是貨幣政策要支持疫后修復過程中的寬信用、降成本，總量方面要維持足夠的流動性供給，另一方面是貨幣政策未來需要關注經濟修復中的結構性問題。

具體到結構性貨幣政策工具，光大證券金融業首席分析師王一峰表示，2023年結構性工具將呈現“存量擴容、增量加碼、普惠增強、定價優惠”特點。

“結構性工具與總量性工具間需要尋求平衡。如果結構性工具過度使用，會形成過強的基礎貨幣吞吐。一方面導致結構性流動性短缺框架失效，央行對于流動性掌控能力減弱，常規的流動性投放工具如OMO、MLF投放量需要適度調整。另一方面，結構性工具具有臨時性特點，多為1Y期限且能夠展期2次，未來需要統籌考慮結構性工具延續或者退出，對資金面形成的擾動差異。”王一峰稱。

國泰君安證券首席固收分析師覃漢則指出，結構性貨幣政策工具發力空間仍大，以再貸款為主，各類再貸款工具仍有追加額度和創新空間，PSL仍有望持續發力，直達寬信用工具仍有望持續帶動企業中長期貸款回暖，由發改委挑選項目、政策性銀行提供資本金、商業銀行提供配套融資的模式有望在2023年繼續托底社融。

降準、降息或不會缺席 幅度依然克制

在“總量要夠”的基調下，降準、降息都具備操作的可能性。業內預計2023年將有兩次降準操作，單次步長或維持在0.25個百分點。而降息的時間點最有可能在一季度實現。

紅塔證券首席經濟學家李奇霖表示，2023年可能需要適度提升宏觀杠桿率以對沖外需下行的風險，且科技創新、綠色發展等領域是資金密集型，具有融資需求量大、對融資依賴度高且需長期投入等特點，需要給予金融機構低成本且穩定的負債來源，預計降準、降息也不會缺席。

國泰君安證券分析認為，兩次降準時間或如同2022年落在二季度和四季度，但降準幅度依然克制，仍是0.25個百分點。“其原因在于經濟增長過程中，貸款自然消耗超儲，需要央行進行補充商業銀行超儲；寬信用初期仍需穩定的流動性環境，且數量型工具對需求刺激較價格型溫和，滿足既支持實體經濟又避免過分刺激需求的監管意圖。”

業內預計，隨著疫情沖擊的逐漸平復，需要盡快啟動經濟恢復式增長，不排除采取一攬子刺激性舉措激發市場活力。預估2023年一季度降息或有望落地，屆時政策利率、LPR報價均有望下調。

央行數據顯示，截至2022年三季度末，金融機構貸款加權利率、一般貸款、企業貸款利率已降至4.34%、4.65%和4%，均為有統計以來最低。“鑒于目前貸款利率水平，以及2022年二季度后防疫政策優化、地產企穩回升的背景下，如果內需回暖甚至過熱，價格型工具很難出臺。”業內人士如是說。