本周伊始，債市不改震蕩盤整格局，10年期國債收益率已行至2.90%一線。

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分析人士普遍認為，目前疫情和地產“兩座大山”對寬信用和穩增長的制約均已大幅松綁。在政策重心已經全面轉向穩增長的大背景下，經濟有望加速恢復，這也意味著長端利率的表現將持續承壓。

債市仍處“逆風”環境

中央國債登記結算有限責任公司提供的數據顯示，截至12月13日收盤，銀行間利率債市場收益率整體上行。具體來看，SKY_3M上探4BP至2.10%；中債國債收益率曲線2年期跳漲6BP至2.49%；SKY_10Y微升1BP至2.90%。

“就12月第一周公布的高頻數據來看，盡管生產端相關高頻數據走弱，主要行業開工率環比均下滑，但需求端的相關高頻數據出現回暖，土地成交、表征商務出行的百城擁堵指數環比均有所上升。”國泰君安固定收益首席分析師覃漢指出，“結合市場預期分析，后續經濟指標向上超預期的概率更大，這將對長端利率表現構成壓力。”

在大部分業內人士看來，2023年國內信用擴張和經濟內生動能將在持續一年的總量和結構性貨幣政策寬松并舉的推動下逐步企穩回暖，即便外需走弱風險加大料致使經濟修復過程存在波折，可經濟趨勢性向好的大方向不會改變，這也意味著利率很難擺脫震蕩行情。

中信建投固定收益首席分析師曾羽表示，放眼中長期，尤其是明年二季度之后，利率存在內生向上的動力。一方面，疫情防控在經歷了最初的爆發期和摩擦期后，隨著政策的有效執行，居民消費和企業生產信心料逐步提升，相關人員和物資的流通也將陸續恢復；另一方面，政策與貨幣財政工具的作用效果將逐步顯現，社融尤其是信貸數據的修復或帶動實體需求進一步提高，彼時流動性也將在存貸周轉加快、寬信用和政府債發行下回歸中性寬松。

記者在采訪中發現，針對“未來1個月10年期國債收益率更接近哪個區間”的問題，選擇2.9%至3.0%的機構仍為絕對主流。

德邦證券研究所固定收益首席分析師徐亮更預測：“2023年二季度前后可能看到10年期國債利率達到3.0%至3.1%左右。”

短期不乏積極因素

雖然偏空預期占據上風，但債市也并非機會全無。

“因為降準后，資金面平穩對短端利率將構成支撐。”覃漢說。

來自中金公司的研究觀點亦認為，伴隨降準資金的釋放，疊加12月潛在的財政投放和企業凈結匯支持，預估年底前銀行間流動性會維持寬松狀態，回購資金價格可能重新降至年內較低水平。與此同時，資金面的平穩也會逐步向債券市場端傳導，隨著理財贖回壓力的集中釋放，在目前市場風險偏好沒有根本性逆轉、實體融資需求仍偏弱的背景下，貨幣市場和債券市場整體的資金體量未必會有大幅減少。

“2022年11至12月，疫后經濟反彈的邏輯已于債市提前演繹，10年期國債收益率一度上行33.5bp至2.92%，市場利率正提前向中性利率靠攏，因而2023年初利率繼續大幅上行的風險料有所下降。”廣發證券固定收益首席分析師劉郁認為，“如果2023年一季度貨幣寬松能夠延續，則長端利率可能進入階段下行期，回落幅度在15bp至20bp。進入年中，貨幣政策可能回歸常態，但不至于轉向收緊，屆時利率或進入區間震蕩期。”

至于2023全年的利率中樞，“中性情景下，短端方面，1年期存單利率中樞可能略低于2.75%；長端方面，10年期國債收益率的高點可能在MLF利率的基礎上增加30bp，即達到3.05%左右，而收益率高位震蕩的中樞或落在2.9%至3.0%區間，低位震蕩的中樞或在2.75%附近。”劉郁補充說。

建議關注中期品種

中信證券研究部判斷，2023年債市利率或經歷先上后下的倒V型走勢。上半年在寬信用環境中，利率將趨于震蕩上探，中樞為2.9%，情緒集中宣泄階段利率高點或挑戰3.0%的關鍵點位；下半年，政策目標或再次轉為寬貨幣，屆時利率將趨于回落，低點或下行至2.5%左右。

“個人判斷，為支持經濟恢復，在2023年初貨幣延續寬松的情景下，不排除一季度出現中長端利率階段修復的可能性，彼時或出現交易機會。”一位機構交易員在接受記者采訪時稱，“不過，進入二季度，各機構需要關注經濟修復從預期到落地的可能；下半年則需要關注通脹風險，以及地產鏈修復程度，這將為后續貨幣政策回歸常態或邊際收緊提供信號。”

總而言之，隨著經濟復蘇成果的逐步顯現和證實，機構投資料從博弈政策預期，陸續轉回到對宏觀經濟和實體需求的實質判斷上來，也就是說，利率曲線內生向下的動力必將進一步減弱，杠桿策略的優勢也將逐步被貨幣市場正常化與負債成本鈍化所侵蝕。此外，信貸需求和風險回報率的提升將對超長債持倉產生較大的盯市壓力，寬信用的持續推進是債市終將面臨的確定性利空。

綜上，回到債市布局層面，“我們建議把握曲線形態變動的機會。”曾羽說，“考慮到在2022年的行情里，中久期債券的下行幅度遠小于累計降息幅度和超短、超長期限債券，且已反映了一定的正常化預期，因此未來利率回升時，其彈性可能也會小于超短和超長兩端，因此可以逐步構建橄欖型組合，布局中期限品種，減小盯市風險。”