11月金融數據12日晚間出爐，整體上基本符合預期。當前信貸方面表現優于前一個月，企業中長期信貸增速也有所起色，不過，11月債券市場出現的顯著回調使得企業債券融資下降，從而進一步拖累社融表現。

市場觀點稱，從金融數據可以看出，疫情反復和預期不穩對寬信用形成持續擾動，需要穩增長政策不斷加力以鞏固經濟回穩向上基礎，并帶動信貸和社融平穩擴張。11月以來，隨著疫情防控政策的不斷優化、地產支持政策的全方位發力、各項重要會議的積極定調，以及穩增長政策的加快落地，市場預期快速扭轉，有助于在外需回落背景下支撐內需有效修復。

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后續，在提振市場信心、激發全社會活力等方面或仍有諸多政策出臺，繼續推動基建、制造業、房地產、結構性政策支持領域的信用擴張，助力經濟運行保持在合理區間。目前，實體融資需求依然疲軟，儲蓄意愿仍然較強。金融數據印證了經濟修復的實際情況與市場預期仍有“錯位”，后續債券市場不存在顯著回調基礎，還可以注意預期差帶來的階段性機會。

穩地產“三箭齊發” 企業貸款為新增信貸提供重要支撐

11月M2同比增長12.4%，增速分別比上月末和上年同期高0.6個和3.9個百分點。一方面，穩增長政策持續加力下，信貸投放和非標融資維持一定景氣度，有助于拉動M2增速；另一方面，穩增長基調下，央行通過各種貨幣政策工具維持流動性合理充裕，11月財政存款減少3681億元，環比少增1.51萬億元，助力M2增速維持在高位。

數據顯示，11月新增信貸維持平穩。11月人民幣貸款增加1.21萬億元，同比少增596億元，環比增加5948億元。分部門看，企業貸款仍為新增信貸的重要支撐。11月企（事）業單位貸款增加8837億元，同比增加3158億元，環比增加4211億元。

回顧11月的信貸方向支持政策，11月召開了年內第三次信貸形勢座談會，提出全國性商業銀行要發揮“頭雁”作用，主動靠前發力；同時，穩地產進入更務實階段，“金融16條”出臺，信貸、債券和股權融資“三箭齊發”，各銀行積極與重點房企批量簽訂意向性大額授信；此外，央行宣布年內第二次全面降準，釋放5000億元長期資金支持信貸發力穩增長，鞏固經濟回穩向上基礎。

民生銀行首席經濟學家溫彬指出，在降準拉動、低基數效應和基建、制造業、地產等重點領域發力下，對公貸款（尤其是中長期貸款）仍維持較高景氣度。票據融資增加1549億元，較上月小幅回落。11月底1月期轉貼現利率明顯走低，但未像10月底再現“零利率”，也反映出本月信貸投放情況平穩，明顯好于10月。

此外，居民貸款環比顯著改善，但居民中長期貸款同比收縮幅度仍大。11月住戶貸款增加2627億元，同比減少4710億元，環比增加2807億元。其中，短期貸款增加525億元，同比減少992億元，環比增加1037億元。

東北固收對新華財經表示：“與信貸疲軟相對的則是存款繼續同比多增，尤其是居民戶存款，11月同比多增1.52萬億，遠超季節性水平，反映出收入預期不穩、支出意愿或購買力下降等問題。不過，企業存款低于歷史同期水平，較去年同期下降7475億元，或指向了政策層面針對企業信貸的刺激力度較大、以及其中存在銀行考核要求等事實。”

11月疫情影響范圍進一步擴大，生產和消費均受到較大擾動，影響實體內生融資需求。11月服務業PMI商務活動指數進一步走低，環比回落1.9個百分點至45.1%，帶動居民短貸同比繼續走低。但疫情防控政策加速優化下，居民短貸環比好轉。居民中長貸增加2103億元，同比減少3718億元，環比增加1771億元，較上月明顯改善。

“11月地產銷售未見明顯好轉，一系列穩地產舉措效用的發揮還將集中體現在供給端，購房者觀望情緒仍濃，11月居民中長期貸款同比少增幅度仍大，但穩地產政策實質轉變下，政策效果有一定顯現。”溫彬稱。

債市回調引發企業債券融資下降 進一步拖累社融表現

11月社會融資規模新增1.99萬億元，比上年同期少6083億元。其中，企業債券融資、政府債融資和表內人民幣貸款是主要拖累項。從存量數據來看，社融存量同比增速從前值10.3%繼續回落至10.0%，人民幣信貸增速也從10.9%繼續回落至10.8%，實體融資增速的放緩仍然在延續，說明寬信用實際落地尚需時日，此前的預期走在了現實前面。

今年以來，因為疫情的影響，市場定價基本面下行壓力大，再加上貨幣環境較為友好，資金利率是在政策利率中樞下運行的，這種環境下，機構也有加杠桿購債的需求，企業債券發行一度很順暢。但隨著防疫政策松動疊加金融支持地產，市場對基本面的預期轉變迅速，11月股票類理財產品對資金吸納能力開始回升，引發固收產品贖回潮。

溫彬提及：“11月政府債凈融資規模6520億元，近兩年財政錯位發力下，同比仍少增1638億元，但國債拉動下，環比增加3729億元。11月中下旬債市大幅調整，基準利率快速上行導致企業融資成本上升，企業債券取消發行較多，企業直接融資同比大幅下滑3410億元。”

紅塔證券首席經濟學家李奇霖也表示：“過去的時候，產品是資金池和預期收益型的，債券市場波動對投資者能拿到的收益關聯度很弱，現在是凈值型，債券市場波動很容易就體現在凈值波動上，當投資者發現買理財還能虧錢，恐慌情緒下紛紛贖回。”

“理財負反饋背景下，尤其是流動性弱的評級偏低的長久期信用債受到的沖擊更大，11月整體取消發行的信用債規模接近800億，企業債融資就出現了明顯地下行。”李奇霖稱。

東北固收對新華財經表示：“反觀新增信托貸款，則出現了明顯的同比多增，可能與信托產品可以拿風險準備金填補虧損、可以按照收盤價估值等屬性有關，尤其是在11月債券調整的背景下，銀行對信托的需求難免有所上升。另外，通過信托放貸為房企輸血，也是造成11月信托需求上升的原因之一。”

對于后續債市投資建議，東北固收指出，未來一段時間，市場可能仍然會面對地產“偏強政策預期與偏弱基本面現實”的博弈。這種時間差，與當前市場對于經濟疫后修復的較強期待形成了一定的“矛盾”，對于債券市場而言，也預示了后續實體數據與經濟預期之間的“錯位”，可能也會構成了階段性的債券機會。

李奇霖也認為：”債券市場短期不用過于悲觀，雖然政策關注潛在的通脹壓力，但事實上企業信心完全修復還需時日，貨幣寬松不會過快退出，放松和基本面修復在短期內不能完全劃等號，如果明年要靠基建對沖外需壓力，貨幣寬松和低利率趨勢還是要維持一段時間。”