在一級市場投融資階段性遇冷背景下，中國私募股權二級市場處于爆發前夜，尤其是S基金（Secondary Fund）特別火熱，大有往“C位”靠攏趨勢。

所謂S基金，主要指的是從投資者手中收購私募股權基金份額、投資組合的產品，業界常常稱其為“私募股權份額轉讓基金”。博瑔資本管理合伙人劉佳偉在接受記者專訪時表示，在私募股權投資的“募”“投”“管”“退”四環節中，退出是非常重要的一環，中國股權投資巨大存量催生廣闊的S基金交易需求，蘊含巨大的投資機會。

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為何S基金備受追棒？

“市場比較躁動”“LP(即有限合伙人，簡單可理解為基金出資人）的轉讓熱情很高”“買賣雙方的訴求非常迫切”，這是劉佳偉對當下S基金市場的直觀感受。

目前很多業內人士對S基金寄予厚望，將其視為當下私募股權行業退出難題紓困的“解藥”。在被問及為何S基金突然這么火時，劉佳偉表示，一方面S基金因其資產透明、回報周期短、現金回流快，以及收益穩定等特點，滿足了LP的收益性、安全性、流動性需求，為投資者提供了更加多元化的退出方式。

據悉，近日“博瑔S基金（一期）”宣布完成第二次現金分配，距離基金成立不到9個月時間，其回報實現速度比傳統PE基金要快很多。

“另一方面，目前我國產業結構正處于調整期，整體資產標的正在切換。過去10年，中國VC/PE市場大爆發，沉淀在其中的資金總量之大超乎想象，有接近14萬億元之多，如今很多基金存續期將結束，面臨集中退出‘大考’，S基金成為其重要退出渠道。”劉佳偉說。

劉佳偉表示，募投管退真正循環起來的投資機構才能活得更健康。但是在募資難、投資也難的當下，為了滿足LP流動性需求，GP(普通合伙人、簡單可理解為基金管理人)不再如過去一樣追求IRR的“紙面富貴”，而是會格外關注DPI的創造，以期收益能盡快“落袋為安”。因此，GP會更愿意重新整合、轉讓底層資產，并快速找到成熟的交易對手，完成交易，實現資產退出和收益確認。

“正是DPI考核被日益重視，投資人才更愿意來投S基金，因為與很多股權基金相比，S基金創收快很多，它縮短了投資與退出周期。”劉佳偉說。

所謂DPI，指的是投入資本分紅率，是對投資人退出收益真金白銀的統計。當其等于1時，是損益平衡點，代表成本已經收回，大于1則說明投資者獲得超額收益。而所謂IRR，即內部收益率，可細分為賬面IRR和現金IRR。只有現金IRR才能代表實際退出情況，而賬面IRR只反映了賬面情況。

劉佳偉還補充說，“從海外市場來看，大多數LP也并不是通過基金底層項目上市實現退出收益的。目前有人將S基金稱之為IPO的‘平替’，我并不認可這種說法。S基金是一級市場資本退出方式的有益且必要的補充，其交易更多情況下都是在做資產的接續，而非單純的資產出售，這一過程不僅可以實現老LP快速退出獲得DPI，新LP也可以等待企業發展到一定階段去獲得收益。這些都有助于股權市場和相關產業的健康成長。”

S基金交易難點在哪里？

很多業內人士表示，S基金的交易邏輯看起來非常簡單，實操卻很難。

對此，劉佳偉認為，在交易層面的難點主要存在三個方面，一是對股權基金產業底層資產甄別很難，“比如，LP在做份額轉讓時，一個資產包里會有很多投資項目，少的十幾個，多的三五十個，甚至更早期投資標的資產包里可能有上百個項目。對這些亟待轉讓資產包進行快速分類、評估，在一堆參差不齊的項目里篩選優質項目，就非常考驗S基金投資人對該相關行業長期發展趨勢的理解和判斷。”

劉佳偉表示，第二難點在估值定價層面，由于S基金屬于交易性很強的非標產品，對底層資產的判斷可左可右可上可下，買賣雙方報價有時會存在很大差異。買方覺得報價合理了，但賣方可能覺得過低，目前還沒有形成一個權威的獨立第三方估值定價方式。此外，買賣雙方信息不對稱，以及市場繁榮時帶來的投資估值泡沫也會加大了估值難度。

“第三，因為S基金交易沒有固定范本，每個資產包的交易模式、交易結構、交易文本等都會存在差異，并且很多時候交易是多方參與的，買方與賣方并不熟悉，還需要在較短的時間里與交易對手建立心理互信,這就要求S基金操盤人有很強的交易經驗，否則相關交易很可能推進不下去。”劉佳偉說。

目前越來越多的機構看到S基金的巨大的投資機會，紛紛來此“掘金”，比如頂級外資S基金管理人科勒資本、國內投資頭部機構高瓴等。“雖然參與者日漸增多，但是S基金在國內起步較晚，目前能真正做到從資產交易結構設計、估值定價、交易執行、工商變更等手續全部完成的S基金交易團隊并不多。今后隨著大機構的不斷加入，預計行業馬太效應會逐漸明顯，這要求S基金交易團隊未來的業績要更卓越，投資策略要更成熟，才能不被淘汰。”劉佳偉說。

據悉，作為國內最早一批關注S基金的投資團隊，目前博瑔資本核心團隊彼此打磨配合已超過十年，合伙人都有過國內知名基金公司豐富的從業經歷，其專業能力在行業中有著一定辨識度和競爭力。

S基金今后如何發力？

近日，S基金在北京、上海、無錫等地多點開花。

在11月里，科技產業母基金群在北京昌平啟動，其中，中期母基金將成立昌平二手份額S基金；上海國投與浦東新區政府也共同發起設立一只百億S基金正式運營；多家S基金機構和無錫尚賢湖數字經濟母基金在無錫發起PE二級市場聯盟；很多金融機構也開始進入這個市場，中金資本也成立了專門的S基金，系首只券商系S基金……

此外，在北京和上海陸續試點S基金交易所后，廣東、浙江和江蘇等地也均提出要探索私募股權和創業投資份額轉讓試點。

如今，S基金進入發展加速期，后續還需要如何發力？

對此，劉佳偉表示，目前多地政府、大型金融機構已經進場S基金，這代表著持續的、大規模的購買能力正在形成。作為新興的、高速成長的市場，S基金交易的基礎設施有待進一步完善，這包括工商和稅收等部門的底層數據打通、專業估值服務提升等。

劉佳偉還建議，為了提高交易效率，希望S基金交易所今后能探索設立買賣雙方的共管資金賬戶，這樣不僅可以讓資金交付更順暢，也能監督買賣雙方根據協議做到專款專用。

S基金是將產業底層資產、風險和收益三者相對結合比較好的產品。具體在交易層面，不同的交易對手有不同的交易訴求，都需要S基金管理人去完善相關實操經驗。劉佳偉舉例道，“比如，民營資本更關注交易效率和交易成本；國有資本則對盡調、交易流程要求更高，更關注交易合規和風險可控。這些差異就是S基金管理人需要發力和不斷提升的地方。”

此外，劉佳偉認為，S基金管理人除了要有一定寬度和深度的GP和LP資源、具備主動發掘投資標的能力外，還要加強自身直投能力建設，不斷提高退出判斷能力，才能在日漸激烈的競爭中立于不敗之地。