11月以來，轉債持續跑輸A股。以往市場表現常常印證轉債比權益資產具有更強的抗跌性，但近兩周的市場表現卻“一反常態”，在滬深指數紛紛轉漲的背景下，轉債個券依然顯著壓縮估值，與正股表現大幅背離。

業內人士認為，對于轉債回調的原因，主要在于此前流動性收緊和純債下跌對市場形成的夾擊。近期基本面預期轉向引發利率債市場大幅走弱，不但傳導至信用債和一級市場，也對轉債表現形成拖拽，從而使得個券表現與正股不一致，整體轉債指數也跑輸股指。其中，流動性較好的轉債面臨較大賣出壓力，市場平均轉股溢價率也隨之回落。

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中證轉債指數跑輸A股主要指數 估值壓縮、平均轉股溢價率明顯下挫

近期轉債市場發生較大幅度調整，與理財贖回的負反饋密不可分。從結果來看，轉債估值從高位調整至90%分位數左右，同時出現了正股價格與轉債價格相背離的情況。

據新華財經統計，中證轉債指數上周（11月14日-21日）累計下跌2.47%至398.25點，五天走出四根陰線，振幅3.75%。當周總成交金額為3587億元，日均交易額由624.35億元上升至717.32億元，轉債市場整體放量調整。

與之對比的是上證指數、深證成指兩大指數，上周分別上漲0.32%、0.36%。另據統計，截至上周五，11月以來中證轉債指數上漲0.25%，上證指數、深證成指則分別上漲7.04%、7.53%。

今年以來，中證轉債指數在多數時候跑贏主要股指。數據顯示，截至11月18日，中證轉債指數今年分別于1月、3月、4月、7月、9月、10月共計6個月跑贏上證指數與深證成指，多為股市下跌時期。

同時，中證轉債指數從8月中旬以來調整幅度已經達到7.53%，為2019年以來第四大調整階段。同歷史調整幅度較大的時期對比，本輪估值調整幅度已不小，但絕對水平依然偏高。從結構來看，本輪調整中，小規模、高溢價品種壓縮更為明顯。

從轉債核心指標來看，近期中位數價格顯著下降，市場估值中樞顯著下移。其中，等權轉債平均價格從前一周的高位136.80元，截至上周五降至132.94元，中位數價格降至119.01元。

截至上周五，存續456只轉債的平均轉股溢價率從前一周的38.63%收縮至34.67%。歷史數據顯示，上周四達到了近期的調整最顯著水平，溢價率回落一度超過5.5%，在股市壓力不大的階段，2020年5月11日連跌期間，溢價率調整幅度曾達到過6.24%。

廣發證券首席固收分析師劉郁解釋：“近期流動性緊張抬高資金成本，對轉債估值形成沖擊；純債收益率的上行也導致轉債機會成本上升。此外，資金面的緊張還迫使一些機構賣出轉債換取流動性。”

“在對轉債的常規認知中，債底具有絕對意義上的保底作用，與信用債相比發生信用風險的概率幾乎為0，因此用來計算可轉債純債價值的到期收益率很少因系統性沖擊而出現大幅波動，”安信證券觀點指出，此次理財贖回負反饋給轉債市場帶來的啟示在于，債底的保護作用并非一成不變。

國君固收觀點稱：“債券市場的調整在轉債的體現上更為突出，主要原因在于轉債估值高企的根源是持續了較長時間的流動性充裕和債券市場走牛，此外，部分二級債基在面對流動性壓力的情況下也會出現轉債的主動拋售。”

本輪擾動已接近尾聲?個券或跟隨權益市場緩慢回升

隨著本周債市整體的企穩表現，轉債市場振幅也有所收斂。市場觀點多數認為，本輪擾動已接近尾聲，近期可視板塊表現配置被低估的個券。從安全邊際來看，百元轉債溢價率到20%附近、中位數到115元，基本可以認定為高安全邊際區間。

截至11月22日午盤，中證轉債指數收漲0.24%，報399.23點，早間該指數低開后保持偏弱，直到午前突然小幅拉升。個券方面，日豐轉債漲15.02%，英聯轉債漲12.92%；恩捷轉債跌19.50%，尚榮轉債跌7.12%，華森轉債跌7.10%，特一轉債跌4.60%，泰林轉債跌4.32%。

展望后市，債券市場雖然經歷了短期的大幅調整，但是從歷史上轉債估值周期而言，快速的估值壓縮會帶來更好的進入機會。債券市場的超調和負反饋也已經出現了止跌跡象，情緒逐步處于企穩區間，后續轉債大概率會跟隨權益市場呈現緩慢上行態勢，估值的劇烈壓縮會較為短暫。

對此，中金公司分析師楊冰指出：“本次債市引發的估值調整是全局問題，這不是通過防守性的個券配置，在結構上，我們會更建議進攻取向的策略。壓估值后估值不會自然恢復，但依靠正股而展現出的進攻性，仍是可以抱有希望的。再者，當下的問題來自于債市，而不是正股端機會匱乏。”

對于未來轉債市場走勢，興證固收研究中心總經理黃偉平對新華財經表示：“當前的期限錯配問題并不想當時那么嚴重，而且政策應對行動快也有針對性，所以脈沖式的沖擊大概率結束。而基本面上，也不支持純債收益率的快速上行。當然，這次算是對市場脆弱性的試金石，未來基本面向好，經濟周期向上確認時，是需要更果決的應對的。”

不過，黃偉平也提示稱：“就轉債而言，債和股短期誰的趨勢更確定，轉債更容易跟隨哪個，平價決定了轉債的空間，估值影響賺錢的難易。中期來看，股強債弱可能是大概率的情形，這意味著轉債有機會提高不錯的收益，但可能屬于少數人。”

財信證券研究報告指出，隨著政策頻出、正股情緒修復，相關轉債或繼續得到提振。地產增量政策端的發力或將帶動地產基本面企穩，預計金融和地產產業鏈等藍籌標的業績將企穩，估值迎來修復。

劉郁則表示：“估值壓縮前，機構倉位仍保持在較高狀態，對應各價位個券的估值并未充分調整，導致本輪純債沖擊的影響放大。從長期看，轉債的估值企穩很大程度上取決于債市整體表現，隨著流動性和利率沖擊逐漸緩和，轉債市場仍值得期待。”

對于后續的擇券策略，劉郁建議稱，后續可挑選主體評級較高（AA及以上）、債底較高（純債價值90元以上）、規模較大（20億元及以上），且純債溢價率較低的品種進行投資。

中信證券首席經濟學家明明則重申：“一方面要把握估值回落的窗口期，另一方面以價格相對合理的標的為首選。對資質有要求的資金可以關注評級尚可、價格在120元左右的一線優質正股對應標的，對收益要求略高的資金則可以關注價格在130元或更低、正股為一線且波動率較大、轉債估值尚可的個券。”