周初債市迎來回暖態勢，本月的LPR（貸款市場報價利率）如期持平，但現券收益率并無反彈跡象，期債主力在顯著高開后窄幅波動，機構認為這些表現基本可以驗證債市的企穩。截至21日午盤，T2303合約收漲0.28%，較上周低位回升約0.65%。

在各種“贖回踩踏”、“負反饋”的聲音中，自然人投資人內部也開始有了分化的趨勢：公募基金投資人的贖回潮已經停下來，11月18日的貨基與基金已轉為凈買入512億元；而銀行理財投資人則還沒有完全停下來，利率債贖回規模已然放緩，但同業存單凈賣出規模仍在增大。

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業內觀點稱，本輪債市調整并非由央行主導，故可持續性不強。但債基不會在短時間內完全修復，收益率可能維持高位一段時間。實際上，在上周四央行向市場投放千億流動性后，隔夜利率迅速下行，債市已稍持穩，年末前的市場表現大概率轉為區間震蕩。這一輪損失可能需要1-2個月的時間來完成修復，后續會“錨定”基本面而動。

穩地產寬信用效果待察 年內政策利率調降必要性下降

中國人民銀行授權全國銀行間同業拆借中心21日公布，11月貸款市場報價利率（LPR）為：1年期LPR為3.65%，5年期以上LPR為4.3%。雖然11月MLF利率不變，意味著當月LPR報價基礎未發生變化。但多位專家認為，年內LPR報價依然存在下行動力。

數據顯示，自8月LPR實現非對稱下調后，近幾月LPR利率均維持不變。在MLF利率保持不變，且近期沒有降準操作、9月以來資金市場利率快速上行以及銀行核心負債成本仍偏高、凈息差持續承壓的情況下，LPR報價沒有相應下調基礎。

11月15日，面對萬億級的MLF到期以及稅期高峰的雙重沖擊，央行開展了8500億元的MLF縮量續做+1720億元的OMO放量操作，同時11月以來通過抵押補充貸款（PSL）、科技創新再貸款等工具投放中長期流動性3200億元，降準預期再度落空，央行精細化調控意圖明顯。

同時，央行三季度貨幣政策執行報告刪除“發揮好貨幣政策工具的總量和結構雙重功能”表述，提出“高度重視”未來通脹升溫的潛在可能性，特別是需求側的變化，較二季度“密切關注”的警惕性更高。

民生銀行首席經濟學家溫彬表示：“央行對未來通脹走勢雖仍持中性觀察態度，但此因素影響已在其考量之內，當前政策層面對于降準等仍較為慎重，將繼續通過靈活、精準的公開市場操作維持流動性中性平衡。”

光大銀行金融市場部宏觀研究員周茂華認為，本月MLF利率保持不變，市場對LPR利率維持穩定已有預期。由于金融機構持續讓利實體經濟，銀行息差明顯收窄，部分銀行盈利壓力較大。近期接連出臺支持小微企業增量接續政策，以及此前密集出臺穩樓市政策，接下來首要是執行好這些政策措施。

“在防疫政策調整優化、地產融資政策實質變化兩大核心利好因素推動下，后續實體經濟修復有望得到支撐，短期下調政策利率的迫切性不高。”溫彬進一步預測稱。

正如《2022年第三季度中國貨幣政策執行報告》中提到，繼續深化利率市場化改革，優化央行政策利率體系，發揮存款利率市場化調整機制重要作用，著力穩定銀行負債成本，釋放貸款市場報價利率改革效能，推動降低企業融資和個人消費信貸成本。

資金面“收斂不收緊” 基本面才是債市中長期走勢關鍵

本輪債市回調風波的起點是疫情防控優化、地產政策放松、資金面收斂，加之利率和利差達到2002年以來極值水平，導致債市走弱。而理財等凈值下跌引發贖回擔憂，加上銀行自營年底持盈保泰需求，出現凈值下跌-贖回-拋售債券-凈值下跌循環。

合晟資產高級產品經理蘇江寧解釋稱：“現券收益率處在一個長期下行的趨勢中，而且已經下行很久，以至于偏離過往多年的利率中樞，處于‘歷史低位’了，持債機構賺的心慌，心里想著是不是該收手，然后最終在某個點位集中宣泄一輪情緒，拉動利率短期快速上行一波。”

從資金面來看，已經度過稅期擾動階段。銀行間回購利率周一維持下行趨勢，隔夜品種來到1.1%低位。截至北京時間11:00，1天期回購利率下行逾20BPs，報1.1034%；7天期回購利率下行約6BPs，報1.6568%。上周央行通過結構性工具+小幅縮量的方式續作MLF，整體信號偏中性。三季度執行報告反映出央行的操作思路正在從之前的“總量式寬松”向“結構性支持”切換，對通脹和外部制約的關注度明顯提高，同時更重視政策性金融等財政協調作用。

而從基本面來看，房地產政策密集出臺，但政策發布-全面落實-預期改善-循環打通的時滯依然較長。本輪地產下行是供給端沖擊，保主體的效應還不能高估，至少從高頻數據上看，11月第二周成交面積同比還處于深度負區間。

華泰證券首席固收分析師張繼強觀點稱：“基本面依然面臨弱修復+強政策組合，經濟向上的中期趨勢明確，但中間過程可能不乏反復，決定了利率中樞抬升之后預計進入新的震蕩期。”

蘇江寧也認為，收益率這種“反抽”通常不能持續很久，后續會繼續按照基本面這個“錨”繼續下行，然后在某個底部位置震蕩一段時間再轉而上行。如果單純參考歷史數據的話，這一輪損失可能需要1-2個月的時間來完成修復。

對于后續的交易建議，張繼強表示：“最近一兩周是關鍵，關注理財贖回的滯后效應。跳出短期擾動來看，基本面的預期與現實仍存在距離，房地產循環打通仍需時間，中短端利率債從息差角度看性價比已經不差。長久期利率債、銀行二級資本債和永續債等更多是交易機會。”

此外，蘇江寧還提示稱：“對于短債基金來說，高位的利率水平對到期債券的再投資將非常有利，明年業績料將大幅好于今年。”