過去的一周，債市遭遇顯著調整，原因可以總結為穩地產政策加碼帶來的寬信用預期升溫，資金面預期轉向以及防疫政策優化等，此后的市場表現又使得債基贖回引發負反饋，進一步導致債市出現拋售。

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隨著上周后兩日資金面有所放松，短債略微修復急跌行情，長債繼續演繹基本面修復的預期。從技術角度來看，本輪債券表現與機構行為分不開關系，但本質上還是源于資金環境的收緊，因此打破負反饋的方式也是央行投放流動性。

市場觀點稱，資金利率收斂疊加前期債市做多的兩大底層邏輯在變，機構行為驅動下，債市再平衡過程仍將延續。短期內理財贖回的壓力可能仍在，但壓力最大的階段可能正在過去，中短端利率可能仍面臨一定的拋壓，雖難言拐點回落，但大幅抬升的風險降低，畢竟價格抬升后，利率的性價比優勢仍會吸引部分資金的回流。

行情跟蹤

國債期貨上周五多數下跌，10年期主力合約跌0.21%，5年期主力合約跌0.06%，2年期主力合約漲0.01%。全周來看，10年期主力合約跌1.52%，5年期主力合約跌1.07%，2年期主力合約跌0.27%。持倉方面，移倉換月在上周進入高潮，2303成為新的主力合約。從成交量來看，國債期貨交投情緒維持在高位，上周一為交投情緒高點。

銀行間現券市場同步走弱，受到資金面預期轉向+防疫政策優化+穩地產政策加碼等多重影響，同時債基贖回引發負反饋，導致債市出現廣泛拋售。全周，10年期國債活躍券220019累計上行9.25BPs，10年期國開活躍券220215累計上行7.55BPs。

具體而言，受此前央行和銀保監會發布16條支持房地產措施的影響，債市上周一開盤大跌，疊加資金面收緊和存單利率上行的沖擊，債市情緒進一步轉弱，當天220019券上行10.15BPs。上周二，央行開展了8500億MLF操作，但如果加上PSL和再貸款，央行中長期流動性的投放量超過了1萬億元的MLF到期量。當天債市情緒有所修復，220019下行2.4BPs。上周三，資金面緊張疊加贖回潮加劇，債市再度調整；周四，央行加大逆回購投放呵護流動性，資金利率下行；周五，資金和存單利率出現回落，但長端在沒有明顯利空的情況下出現調整，當天220019上行4.25BPs。

一級市場

上周利率債發行46只，共計3016億元，其中國債3只，共計1512億元；政金債19只，共計990億元；地方政府債24只，共計514億元；上周利率債共計償還1764億元，凈融資1253億元。此外，截至11月19日，26個省市披露第四季度地方債發行計劃，合計7539億元。其中新增一般債、專項債和再融資債分別為126億元、4016億元、3398億元。

信用債（企業債、公司債、中期票據、短期融資券、定向工具）共發行1641.40億元，周環比下降25.69%；總償還額2644.31億元，凈融資1002.91億元。此外，城投債共發行93只，發行金額522.50億元。

從發行的評級結構看，AAA級主體占69%，占比上升；AA+級主體占比21%，占比下降；AA級及以下主體占比10%，占比下降。從企業屬性來看，國企發行1552.40億元，民企發行67.00億元。

海外債市

北美市場方面，美債繼續走弱，上周10年期和2年期美債利率分別上行1.80BPs和20.08BPs，10年期和2年期美債利率倒掛進一步走闊至70.18BPs，美債收益率曲線創近40年來最深倒掛水平。

具體來看，上周二美國公布10月PPI數據，進一步證明通脹下行趨勢基本確立，強化了投資者對美聯儲將放緩加息步伐的預期；上周三出爐的美國10月零售數據再次證明美國消費者需求強勁，經濟仍有韌性，疊加多位美聯儲官員釋放鷹派論調，引發了市場對繼續加息和經濟衰退的擔憂，市場情緒受到打壓，美元和美債收益率小幅反彈，美元指數累計周漲幅為0.53%。

此外，經歷了11月初的大幅上漲后，上周全球資本市場表現相對平淡，美股三大指數全線小幅回落，納斯達克指數、標普500和道瓊斯工業指數累計跌幅分別為1.57%、0.69%和0.01%。

公開市場

上周，公開市場共有330億元逆回購和10000億元MLF到期，央行在公開市場共進行逆回購操作4010億元和MLF 8500億元，凈投放資金為2180億元。本周（11月21日至11月25日）公開市場將有4010億元逆回購到期。

此外，央行11月15日開展8500億元的MLF，較當月1萬億元的到期量縮量1500億元。MLF縮量續做的同時，央行同日開展了1720億元7天期逆回購操作，實現短期流動性凈投放1700億元；央行還表示，11月以來央行還通過PSL、科技創新再貸款等工具投放中長期流動性3200億元，整體來看，中長期流動性投放總量已高于本月MLF到期量。

資金面先緊后松。上周DR001利率下行38BPs至1.32%、DR007利率下行10BPs至1.72%，1年期AAA存單利率上行22BPs至2.52%。

要聞回顧

中國10月份主要經濟數據出爐。10月規模以上工業增加值同比增5%，前值增6.3%；10月社會消費品零售總額同比降0.5%，前值增2.5%；1-10月固定資產投資同比增5.8%，前值增5.9%；1-10月全國房地產開發投資同比下降8.8%，其中住宅投資下降8.3%。

央行發布第三季度中國貨幣政策執行報告，表示加大穩健貨幣政策實施力度，搞好跨周期調節，兼顧短期和長期、經濟增長和物價穩定、內部均衡和外部均衡，堅持不搞“大水漫灌”，不超發貨幣，為實體經濟提供更有力、更高質量的支持；綜合運用多種貨幣政策工具，為鞏固經濟回穩向上態勢、做好年末經濟工作提供適宜的流動性環境。

重要數據

上周公布的美國10月PPI繼續低于預期，PPI同比、環比分別上漲8.0%、0.2%（預期8.3%、0.4%），核心PPI同比、環比分別上漲6.7%、0.0%（預期7.2%、0.3%）。數據出爐之后，市場對轉“鴿派”的呼聲不斷上升，美債收益率曾集體走低，美股普漲，黃金走高。

歐洲通脹水平繼續抬升，歐元區10月CPI同比終值為10.6%，再創歷史新高；英國10月CPI同比、環比分別上漲11.1%和2%（預期10.7%和1.8%），同比讀數創下41年高位，這也增加了英國央行繼續加息的壓力。

再從經濟數據來看，歐元區第三季度GDP同比增長為2.1%，符合預期；英國10月零售銷售同比下滑6.1%，略高于預期的-6.5%；德國11月份ZEW投資者預期指數報-36.7，預期-51.0；盡管部分數據比預期略好，但整體來看歐洲經濟前景持續走弱，而在此之前，確保通脹預期穩定仍是首要之義。

日本經濟數據也并不樂觀。日本第三季度GDP折合年率-1.2%，遠低于預期的1.2%。同時日本通脹雖壓力弱于歐美，但是目前也在持續攀升，10月日本CPI同比上升3.7%，核心CPI同比上升2.5%，均高于預期。

機構觀點

廣發固收：當前基金久期已經降至今年3月中旬調整時的低位水平，預計還有博弈空間。緊密觀察11月末的票據利率方向變化，受到資金利率和債券市場的大幅波動影響，票據利率也大幅上行，不過伴隨資金利率回落，票據利率也轉而向下，月末方向仍然至關重要。如果社融連續偏弱，降準降息仍可期，這也意味著長端利率中樞存在進一步下移的可能。

華創固收：結合歷輪贖回潮后市場表現和贖回現狀，預計本輪贖回潮進程已過半，即將步入尾聲。一方面，利率債調整壓力已接近結束，后續將回歸基本面的邏輯上來；另一方面，未來一周信用債仍有調整風險，關注機構前期重倉的銀行永續及二級資本債估值修復的指示作用，若央行持續釋放積極信號安撫市場情緒，有助于縮短贖回潮時間。

東北固收：從債券市場表現來看，拋壓最大的時候已經基本過去，并且在央行逆回購投放加碼以及可能存在窗口指導的情況下，債券市場情緒也有所修復。從中期來看，基本面與貨幣環境對債市雖不算友好，但是在波動和調整的同時，市場走勢會趨于理性化。