過去的一周，央行重啟14天逆回購操作呵護市場流動性，LPR報價按兵不動，資金利率明顯上行；美國FOMC會議加息落地，美債利率大漲，中美10年國債利差倒掛幅度繼續加深，美元兌人民幣匯率突破7.1，疊加地緣沖突不確定性仍大、股市表現不佳，多空因素交織下債市維持窄幅震蕩。

市場觀點稱，近期增量信息較多，海外美國通脹壓力仍存，美聯儲仍將控制通脹作為重心。國內方面，經濟仍處于弱改善階段，地產高頻數據尚未明顯好轉，外需出現弱化隱憂，資金面預計緩步收斂不收緊。整體看，債市波動空間較小，尚難形成趨勢。

(相關資料圖)

行情回顧

國債期貨價格先漲后跌，整體基本收平，和現券市場表現相近。中秋節后兩周，國債期貨在更狹窄的區間震蕩，意味著短期價格來到相對均衡的區間，消息面給出關于未來方向的信息較為有限，無論是做多還是做空都缺少足夠有力的催化劑。全周來看，10年期主力合約漲0.03%，5年期主力合約漲0.09%，2年期主力合約漲0.07%。

交投狀況方面，上周T2212持倉出現小幅回落，意味著市場分歧度有所下降。從成交持倉比來看，市場交投情緒不高，和前一周水平接近。

市場觀點認為，目前期債市場上投資者分化明顯，日內投機盤減少，中期投資盤增加，短期套保盤增加，整體上觀望情緒較濃，后續市場可能會進入磨底行情，在當前的點位上，建議持有、觀察與適量博弈。對于偏保守的投資者而言，可以短期內進行套保或做空基差，適度參與做平曲線。

銀行間現券市場波動不大，面對多空因素交織，長端窄幅震蕩。央行的14天逆回購投放穩定了流動性預期，但美聯儲的“鷹上加鷹”和匯率的波動又給流動性帶來不確定性。全周，十年國債活躍券220017累計上行0.15bp，十年國開活躍券220215累計下行0.25bp。

此外，國開和國債活躍券的切換也對估值收益率產生一定影響，220017代替220010成為新的10年國債活躍券，220215代替220210成為新的10年國開活躍券。

具體而言，上周一央行開啟14天逆回購操作，量雖不大，但其信號意義增強了多頭信心；周二央行逆回購投放加量，債市情緒延續向好；周三俄烏局勢迎來新變數，避險情緒下收益率延續下行；直到周四，美聯儲加息點陣圖超出市場預期，對國內債市情緒造成沖擊，當天220017上行0.8bp；而周五，美聯儲緊縮對金融市場的沖擊繼續發酵，美債收益率上行和人民幣匯率的波動繼續對國內債市構成利空，當天220017上行2.65bp。

數據顯示，上周國債收益率曲線整體平穩，國開短端收益率下行，國債10-1年期利差走闊1bp至85bp，國開10-1年期利差走闊3bp至97bp。由于資金面收斂，但央行14天逆回購操作穩定了跨國慶資金面的預期，交易盤對流動性預期更敏感，因此短端國開收益率出現一定程度下行。

一級市場

上周，新發行利率債3898億元，利率債凈供給1976億元，其中，發行國債1352億元，政金債1430億元、地方債1117億元，國債發行量環比降幅較大，導致利率債凈供給環比回落。上周一級市場需求與前一周相近，在資產荒的影響下機構配置熱情不減。政金債需求仍然集中在3-7年，其中7年國開債全場倍數高達8.21。上周三3年附息國債全場倍數3.54，需求正常。

上周，信用債共發行3100.69億元，較前一周（1631.96億元）環比上升；由于發行量上升，上周信用債凈融資869.31億元，較前一周-665.23億元環比上升。分產業債和城投債來看，產業債發行規模1912.00億元，較前一周的843.40億元環比上升，產業債凈融資規模環比上升，為674.70億元；上周城投債發行規模1188.69億元，較前一周的788.56億元環比上升，城投債上周凈融資規模環比上升，為194.61億元。

分主體評級看，所有等級信用債凈融資均為正；分企業性質看，上周央企、地方國企和民企信用債凈融資分別為427.66億元、455.27億元和-13.62億元，分別較前一周環比變化932.52億元、501.84億元和100.17億元。

海外債市

上周，海外債市遭遇“超級周”，跌幅明顯。其中，美聯儲展現控通脹決心推動十年期美債一度上行到3.8%，英國財政計劃引發債市擔憂，日本十年期日債連續2天“零交易”。

北美市場方面，美債遭遇重挫，曲線倒掛更為明顯。此前的美國8月CPI超出市場一致預期，9月議息會議給出更激進的加息路徑。全球“比差”邏輯下，美國經濟尚可，衰退擔憂暫時證偽，支撐長端利率上行。此外，強美元下非美貨幣匯率壓力顯現，日本等央行有變現美元資產并賣出美元、買入本幣維穩本幣匯率的壓力，從而導致美債可能承受額外的拋售壓力。

亞洲市場方面，上周各期限日本國債并沒有明顯下跌，但國債流動性幾乎“凍結”，9月20-21日，十年期日債連續2天“零交易”，為1999年以來首次。這背后的原因在于，日本央行堅守利率曲線控制政策（YCC），堅定的寬松立場和收益率上限抑制做空力量，導致國債市場流動性枯竭。相比日債，日元匯率是更加棘手的問題。今年以來日本央行貨幣政策與全球主要央行大幅背離，日元面臨較大貶值壓力。

歐元區市場方面，英國5年期國債在上周五創下歷史最大單日跌幅。9月23日，英國政府宣布了自1972年以來最激進的減稅方案，隨后十年期國債單日上行33bp，5年期國債創下史上最大單日跌幅。投資者擔心后續英央行加息幅度不及預期，給英鎊帶來更大貶值壓力。

公開市場

央行在上周開啟14天逆回購操作，穩定跨國慶資金面的目的昭然若揭。7天逆回購維持在20億元，周一至周五14天逆回購操作分別為：100億元、240億元、190億元、160億元、210億元，全周逆回購累計凈投放920億元。

受稅期影響資金面延續收斂，上周DR007運行在1.56-1.67%的范圍，R001運行在1.49-1.54%的范圍。

觀察歷年9月季末央行OMO的具體表述來看，通常情況下，為維護季末流動性平穩，央行在9月下旬開始加大逆回購操作力度已成為9月的慣常操作。今年9月上旬央行基本未通過公開市場操作投放流動性，下旬為呵護跨季流動性一定程度上加大逆回購操作，但規模與力度遠不及歷史同期。

與此同時，觀察近5年9月央行MLF操作情況，有3年進行超額MLF續作，1年等額續作。其中，2019年9月MLF縮量續作，但2019年9月6日央行公告于2019年9月16日全面下調金融機構存款準備金率0.5個百分點，并于10月15日和11月15日分兩次定向降準每次0.5個百分點。

但今年9月15日MLF縮量2000億，繼8月之后連續兩月縮量續作MLF，進一步反映9月央行流動性管理更趨謹慎，這也是9月資金面有所收斂的關鍵。

機構觀點

華泰固收：目前國內經濟環境當下仍處于弱修復過程中，長端利率中樞與利率水平不會存在太大調整空間，資金面短端方向大概率收斂不收緊。因此，推薦可以適度參與做平曲線策略，前期參與做平曲線的頭寸可以繼續持有。

天風固收：9月利率債存在一定幅度調整，信用債相對更為堅挺，背后因為各種因素交織，一方面對于基本面的長邏輯市場已經深入人心；另一方面短期因素和資金面變化則逐步引起關注。但不管是長期邏輯還是短期變化，十月是一個重要的時間交匯點。基本面觀察，PMI數據可能到50、社融和經濟數據保持弱修復，對應債市需要消化弱修復。

海通固收：目前配置機會仍在。一方面，9月以來中觀高頻數據顯示經濟修復偏弱，房地產市場仍需付出努力；另一方面，繳稅繳款帶動資金利率大幅上行，央行重啟14天逆回購操作呵護市場流動性，跨季疊加國慶節長假或使得9月最后一周資金利率仍有上行壓力，債市并非變盤而是調整，9月末債市或繼續震蕩小幅調整，關注債市調整后的配置機會。