受可用資金與可投資產之間供需錯配的影響， 7月以來信用利差重新收窄。

分析人士認為，短期內，信用市場的結構性“資產荒”格局難有太大改觀。這也意味著，低風險信用債底倉策略仍將成為大部分機構的首選。

信用利差明顯壓縮

(資料圖片)

7月以來，信用債市場的全面配置行情再度開啟。

“隨著高頻數據轉弱以及地產板塊輿情的發酵，7月各機構的風險規避情緒再度升溫，疊加信用債凈融資縮量的推動，信用利差被壓縮至5月末的水平，并且一級認購倍數亦重新抬升。”國元證券宏觀經濟首席分析師楊為敩說。

記者在采訪中發現，受到避險情緒加重的影響，目前城投債依舊備受機構青睞。

根據券商統計，2022年7月，城投債的凈融資額為714億元，產業債的凈融資為-369億元。1至7月合計來看，信用債的凈融資為1.57萬億元。其中，城投債凈融資1.08萬億元，而產業債凈融資4936億元。

來自中金公司的數據亦顯示，城投債的7月發行和凈增分別為3142億元與714億元，為信用債供給最高的行業，分別占到信用債整體發行和凈增的33%及72%。不過環比來看，發行和凈增分別下降了1057億元和932億元。

“即使發行端緊調控趨勢未改，但在欠配因素推動之下，大部分區域的城投利差依舊呈現出了下行的態勢。從今年的利差變化來看，陜西AA、江西AA、安徽AA、河北AA+等級城投各券的配置力度非常大。雖然不同的機構對城投板塊下沉有不同的看法，具體下沉到何處也大相徑庭，可對比去年與今年的市場交易數據，不難發現，‘下沉’仍是當前的主流操作。”中信建投固定收益首席分析師曾羽稱。

值得一提的是，從全口徑信用債來看，截至2022年7月末，今年的凈供給規模較去年出現了7%左右的降幅，降幅主要由城投貢獻，凈融資同比縮減24.5%，降幅較6月進一步走闊（19.0%）。

“城投債凈供給縮量的同時還伴隨著各省分化的加劇，這或進一步限制投資者的可配置范圍。”曾羽說。

2021年以來，城投融資政策再次進入收緊周期，城投非標違約事件亦有所增加。縱觀城投非標違約高發的區域，不難發現兩方面特征較為突出。其一，是相關區域對債務管控的重視程度不夠；其二，是區域內信用環境的惡化，致使城投再融資受到較大負面影響，從而形成惡性循環。

“對于城投擇券，我們更建議逐步回歸核心區域。”廣發證券固收首席分析師劉郁表示，“考慮到上半年各地區土地出讓金對城投有息債務和政府債利息的覆蓋比例大幅下降，則于城投板塊過度下沉的估值風險可能較大。由此，城投債布局還是建議逐步回歸核心區域，聚焦浙江、江蘇、福建、安徽，隱含評級AA+和AA拉久期到3至5年；或者關注人口凈流入、財力良好、債務可控的縣級城投，以及承接專項債項目的城投，下沉1年及以內隱含評級AA(2)，賺取持有至到期收益。”

局部風險不容小覷

較之于城投板塊，在信用尾部風險持續釋放的背景下，以地產債為代表的部分行業融資表現依舊難盡如人意。

尤其就地產債來看，7月該板塊凈融資轉負，僅為-167億元。根據廣發證券發展研究中心統計，2022年7月，地產民企僅有龍湖、萬達商管和濱江發行了債券，合計36.7億元，而行業內部民企主體債券的總到期規模達340億元，凈融資缺口為303.3億元。彼時，行業內部央企和地方國企的凈融資額同比有所上升，2022年7月央企和地方國企地產債的發行額為309億元，凈融資額117億元（2021年7月的凈融資額僅為2億元），分化之大可窺一斑。

“在各地協調力度增強的背景下，盡管‘政策工具箱’的充分應用能于一定程度上助力地產銷售，并在短期內緩和拋售情緒。不過，個人認為，目前依舊需要關注‘保交樓’優先環境中，預售資金監管能否進一步趨于合理化，以及地產展期事件增多對于行業再融資的影響。”一位機構交易員在接受記者采訪時坦言，“整體看，現階段非國有地產債仍難言企穩。”

“房地產需求的復蘇在很大程度上取決于未來的政策措施。”穆迪分析師許有為并稱，“現階段，部分開發商的融資環境依舊不容樂觀。畢竟，銀行和投資者仍會有選擇性，并青睞規模較大、財力雄厚的開發商。銀行可能會針對新的住房抵押貸款制定更高的風險控制標準，而地方政府也可能加強對監管資金賬戶的控制，以管理項目竣工風險，這些措施將削弱開發商的資金靈活性。與此同時，境外債券市場仍然受限，發行額的大幅下降，將導致部分地產開發商的再融資風險居高不下。據測算，未來12個月將有約合277億美元的境內債券和342億美元的境外債券到期或可回售。”

記者注意到，2022年6月29日至7月26日，穆迪對中國房地產開放商采取了8次負面評級行動。

“違約引起的風險偏好上升受限是一個長變量。過去幾年，債券違約事件頻繁發生，目前信用債違約已經是常態化現象，在信用債邊際上的風險收益比極不劃算的狀態下，低評級信用債總體還是會處于被擠兌的狀態。”楊為敩稱。

編輯：王菁