伴隨城投融資利好消息的釋出，近期該板塊再次成為業界關注焦點。

分析人士認為，2022年城投行業無系統性風險，打破剛兌的可能性很小，但由于城投主體存在較大的債務償付壓力，因此不排除會發生個別風險事件，而這也會影響該城投所在區域和其他相似“網紅”區域的融資環境，加劇相關債券的估值波動。

政策不宜過度解讀

2022年4月18日，中國人民銀行、國家外匯管理局印發《關于做好疫情防控和經濟社會發展金融服務的通知》，其中第11條提到“要在風險可控、依法合規的前提下，按市場化原則保障融資平臺公司合理融資需求，不得盲目抽貸、壓貸或停貸，保障在建項目順利實施”。 ?

盡管業界普遍認為，該政策意味著城投資金供給端的邊際放松，但也有不少機構指出，最終效果還要看后續相關配套政策的釋出。

就債券供給而言，2022年以來，交易所公司債終止審查項目大幅增加。2022年一季度城投債的發行規模及凈融資額分別為14170.38億元和6021.76億元，同比依次下降了8.65%和15.78%。

“從數據上看，滬深交易所、銀行間交易商協會均在收緊城投債的融資。”中證鵬元資信評估股份有限公司工商企業評級部分析師安曉敏稱，“后續城投債凈融資規模能否同比增加，仍取決于滬深交易所、銀行間交易商協會等相關監管機構的政策推動。”

來自中誠信國際研究院的觀點亦指出，在當前穩增長壓力加大的背景下，政策重提保障合理融資需求或對部分企業構成一定利好，尤其是重點地區的城投企業（其或參與重點項目），金融機構從嚴收緊平臺融資的情況料邊際改善。然而，在地方債務嚴監管延續、隱性債務加強“控增化存”的大背景下，城投整體融資環境仍難有較大轉變，當前市場尤需關注后續更多配套政策的出臺或更高層面的進一步確認。

境外融資規模攀升

值得一提的是，根據穆迪統計，雖然城投主體在境內債券市場的發行量增長有所放緩，可其境外發債規模的增長勢頭依舊強勁。

“2022年中國城投公司將保持其在境內外債券市場中的領先融資地位。”穆迪副董事總經理鐘汶權稱，“事實上，城投公司的籌資規模在2021下半年已占到中國企業發行人境外債券發行總量的38%，超過了中國房地產開發商17%的占比。”

“由于投資者規避高收益房地產發行人，我們預計2022年中國房地產開發商的境外發債規模將縮減。與之相反，境外城投債的需求大概率將保持強勁，發債規模將持續增長，這得益于354億美元的境外債券再融資需求以及為數不少已獲監管批準的首次發行人。”穆迪分析師翟勁表示，“據我們測算，約90%的境內城投債發行人尚未涉足境外市場，而境外市場可為城投公司提供靈活的融資渠道，并幫助其將所在地域與國際資本市場相關聯。此外，中國內地金融機構海外子公司的投資者需求歷來十分強勁，該類機構比較了解城投公司的情況，往往持有同一發行人的境內債券。”

由此，翟勁預測，盡管2022年境內城投債券的發行增量將有所放緩，可考慮到2022年到期的境內城投債總額將達人民幣4萬億元，且在“十四五”規劃的第二年公共基建投資計劃規模龐大，則地方政府融資平臺和其他地方國企仍將成為基建項目的重要資金來源。

擇券謹守安全邊界

雖然板塊整體風險無虞，但內部表現的結構性分化亦是業界共識。

那么，城投債擇券的安全邊界在哪？

中債資信方面認為，由于2022年城投行業無系統性風險，因此可沿用2021年的策略，適度下沉。但長期來看，在信用切割背景之下，城投行業的信用風險會逐步上升，所以還是建議在投資下沉的同時，控制久期。此外，需要關注區域債務負擔很重，短期流動性不足等問題的企業。

“城投擇券仍需精挑個體，在我們的框架下較為優質的主體、承擔區域內重要項目建設的主體或迎來信用利差下行的機會。” 光大證券固定收益首席分析師張旭表示，“具體來看，可關注以下性價比較高的投資策略。其一，是在區域分化中挖掘超額收益，如天津地區；其二，是通過信用資質下沉獲取超額收益，如低等級區縣級城投。”

至于城投主體的審查，出于審慎考量，需就如下重點進行把關。

首先，是城投類資產收入的貢獻。典型的城投類業務為土地整理開發、基礎設施建設、政府代建業務、保障性住房建設、市政工程等等，文化旅游類等業務的市場化程度略高，因此相應資產經營收入的不確定性高于城投類業務。

其次，是產業資產收入的貢獻。若產業資產收入占比較高，則需要進一步分析歷年產業資產經營收入的持續性、盈利波動情況和償債能力等。假如產業資產所處行業有較強的周期性，那么行業景氣度低迷時期收入下滑或虧損容易引發城投信用資質惡化，這也是過往城投公司評級下調的重要邏輯。

再者，是對外擔保方面的問題。包括對外擔保規模是否過高，需關注使用對外擔保余額占凈資產比例的指標，一般來說擔保比率超過30%則存在較高的代償風險；被擔保企業的情況，是否存在對個別公司擔保規模過大或存在對民企的擔保等，此前亦有城投公司因為代償風險而拖累自身信用資質的案例。

第四，是外部支持的情況，主要分為政府支持和金融機構支持。政府支持方面應關注政府補助及持續性、資金資產注入等情況；金融機構的支持則主要體現在銀行授信額度及可使用的空間，再融資渠道的暢通是城投公司持續發展的關鍵。

最后，是歷史債務履約情況，排查公司過往是否有失信記錄、債務逾期情況等。