受一季度GDP同比增速反彈、降準“利好出盡”等多重因素影響，本周10年期國債利率重拾向上勢頭，目前已行至2.83%一線。

不過，部分業內人士認為，在國內寬信用暫不及預期、局部地區疫情發酵致經濟承壓、穩增長仍需寬貨幣政策加持的背景下，預計后續10年期國債收益率將以震蕩運行為主。

偏空因素積聚

中央國債登記結算有限責任公司提供的數據顯示，截至4月20日收盤，銀行間利率債市場收益率整體上行。其中，SKY_3M攀升3BP至1.86%；中債國債收益率曲線2年期跳漲3BP至2.32%；SKY_10Y上探1BP至2.83%。

“2022年以來，盡管零售和服務業受局部疫情拖累表現不佳，地產鏈增速也在進一步放緩，但一季度GDP同比增速仍較去年四季度有所反彈，這充分體現出政策發力穩經濟開始逐步見效。”一位機構交易員在接受記者采訪時坦言，“4月以來，不論是超出預期的社融，還是‘半步’降準，抑或是一季度GDP同比增速的反彈……多重負面因素的出現，使得債市長端利率進入‘逆風期’。”

顯然，“在局部疫情、地產鏈增速較低的情況下，通過政策發力仍可實現穩經濟。而這對債市來說，并不‘友好’。”廣發證券固收首席分析師劉郁說。

記者注意到，當前業界對于穩增長政策進一步發力的預期仍在持續升溫。參考2020年，一方面，貨幣政策可能增加再貸款、再貼現額度；另一方面，于財政政策的角度分析，專項債發行節奏可能提前，國債凈融資規模或也將大于預算赤字（2020年國債凈融資達到預算赤字的109.2%）。此外，疫情緩解和地產修復都可能通過經濟基本面影響長端利率。其中，疫情緩解是快變量，可能對5至6月的債市產生較大影響；地產修復則是慢變量，或對下半年債市構成負面沖擊。

“局部疫情的發酵將推遲4月長端利率上行的節奏。如果短期流動性維持寬松，那么10年期國債收益率可能圍繞2.8%附近波動。”劉郁認為，“后續長端利率是否會出現上行，還需關注局部疫情緩解進展和5至6月的政府債供給壓力。總體來看，在寬信用預期升溫的環境下，博弈長端利率交易機會的難度將增大。”

不乏看多機構

當然，目前市場中依舊不乏審慎樂觀的機構。

“從3月份金融數據看，社融全靠政府債券、信貸全靠票據短貸，表明目前信用擴張的力量主要就是政策。一方面是財政發力，帶動政府債券融資大幅多增；另一方面是政策考核壓力下，商業銀行用票據和短貸進行沖量。從中長期貸款仍然偏弱的情況來看，實體經濟本身的融資意愿還是較差。而這對債市依舊構成支撐。”國泰君安證券研究所固收首席分析師覃漢認為，“當前經濟基本面反映出的情況有好有壞，但貨幣政策所能發揮效力的領域相對有限。在疫情尚未得到控制，生產、交通物流、人員往來等仍然受限的情況下，即便大幅放松貨幣，對房地產、消費、就業等領域的邊際提振效果也相對有限，那么聚焦眼下，貨幣政策不如‘保持克制、小步慢跑’，等待邊際效果更大的時候再行對沖。”

簡單來說，對后市持偏多態度的機構，對貨幣政策的進一步放松均有所期待。

“伴隨上海、吉林等地疫情的有效控制，二季度經濟增長動能或從較低水平逐步修復。不過，考慮到去年二季度GDP兩年平均增速升至5.5%，則基數抬高將對今年二季度GDP同比增速形成壓低效應。我們預計，二季度GDP的同比增速有可能處于4.6%左右，繼續落在今年增速目標下方。”東方金誠首席宏觀分析師王青說，“這意味著接下來宏觀政策將進一步靠前發力、適時加力，貨幣政策的實施力度還有加大空間，不能排除二季度小幅下調政策利率的可能。

不少業內人士認為，在基本面仍然偏弱，短期內各地疫情造成的經濟活動封鎖仍將影響國內階段經濟數據的背景下，為了改善短期融資需求低迷的情況，央行后續出于維穩目的“放水”依舊勢在必行，這對債市構成利好。

建議量力而為

總之，在正、負因素交織的背景下，債市分歧仍將加劇，多空博弈亦不會結束。

回歸到債市投資層面，相對審慎的機構認為，“后續寬信用可能逐漸成為債市主線。回顧歷史數據，寬信用政策力度較強的階段，長端利率都難以出現持續的下行行情，整體或延續震蕩態勢。”劉郁稱，“由此，我們提請各機構警惕債市演繹‘利多出盡’的邏輯，短期切勿‘輕舉妄動’。”

“目前來看，疫情擾動尚未結束，基本面環境對債市依舊有利，特別考慮到降準有助于資金面平穩，后續收益率曲線或呈現陡峭化變動。”覃漢則認為，“未來幾周長端利率走勢保持窄幅震蕩（上行與下行空間都不大）的可能性較大，因為中長（7、10年期限）利率更容易反應交易情緒上對基本面與穩增長預期的擔憂。與此同時，中短端產品（小于5年期限）更容易跟隨資金利率下行，低位形成中樞。綜上，面對當前焦灼且復雜的局面，各機構應當階段性、適度放棄對于長端利率判斷的執著，改為保守操作，追求確定性相對較大的博弈曲線變陡策略；激進操作可預期牛陡，直接增配中短期（5年以內）債券產品。”

中金公司方面預計，后續資金面將延續寬松格局，并引領貨幣市場利率和債券利率逐步下行，這意味著，目前還是可以遵循“債持不炒”的邏輯和策略。