4月11日，10年期美債利率大幅跳升，中美利差出現短暫倒掛，對國內股債匯市場造成不同程度擾動。

業內人士指出，此輪中美利差收窄甚至倒掛的根本原因在于中美經濟周期持續分化，但階段性倒掛并不會成為宏觀政策的掣肘，債市整體可能仍將維持震蕩格局，短期的沖擊或給債市帶來做多機會。

中美利差存在深度倒掛可能

縱觀近年來中美利差數據，2002年以來中美利差共出現4次顯著收窄甚至倒掛，分別發生在2002年Q1-2004年Q2、2005年Q1-2007年Q3、2008年Q4-2010年Q2和2018年Q4-2019年Q1。

國海證券分析師指出，由于前三次中美利差顯著收窄或倒掛的成因與當前有較大差異，且當時中國金融市場開放程度低、與海外聯動偏弱，因此僅有2018年存在一定借鑒意義。

業內人士指出，本輪各期限中美利差收窄、倒掛的直接導火索是美聯儲加速收緊下美債利率的快速飆升，但根本原因也是疫情后兩國經濟周期的錯位與政策周期的反向。盡管當下美債利率上行斜率最陡峭的階段大概率已經過去，但后續仍有一定向上慣性，最大閾值在3%。

國盛證券分析師楊業偉認為，美債利率大概率將繼續上升，中美利差存在深度倒掛風險。美債利率走勢取決于美聯儲政策，而美聯儲政策當前則主要在通脹和經濟/就業之間做權衡。短期聯儲在通脹壓力高企，經濟相對強勁環境之下，加息預期不斷攀升，并且將開啟縮表，通過貨幣收緊來抑制通脹，而這將持續推高美債利率。美債利率如果要見頂，則需要聯儲貨幣緊縮預期下降，但從目前來看，通脹壓力和經濟狀況短期都不支持聯儲緊縮預期下降。

影響債市的更多在情緒層面

楊業偉說，中美利差收窄將導致國內債市資金流出，進而對國內債市產生沖擊。外資流入國內債市速度與中美利差高度相關。隨著中美利差收窄，外資從國內債市快速流出。預計隨著中美利差進一步收窄，4月份外資存在進一步減持國內債券可能。

值得注意的是，雖然在總量上有所減少，但境外機構積極“入場”購買人民幣債券的熱情不減。3月新增9家境外機構主體進入銀行間債券市場，截至3月末，共有1034家境外機構主體入市。

信達證券分析師李一爽認為，中美利差的倒掛引發了市場擔憂，但美債利率變化對于新興經濟體與發達經濟體的影響路徑存在差異。發達經濟體的長端利率聯動性較強，主要由于它們的國債對于跨國投資者都是無風險資產，具有較強的可替代性，因此受跨國投資者資產配置行為的影響較大。但海外投資者參與中國市場主要還是出于國內債券不同的風險收益特征，在整體參與資金規模仍然受到限制的背景下，套利套匯機制不是決定我國債券收益率的核心因素，美債利率上行對我國債券市場的影響更多的還是在情緒層面。

“中美利差階段性倒掛并不會成為宏觀政策的掣肘。接受短期的利差倒掛，同時國內宏觀政策抓緊窗口期持續發力，用短暫的時間窗口換取未來經濟的平穩增長和資本流動的穩定更加重要。”中信證券分析師明明認為，我國的宏觀政策仍然“以我為主”，關注目標仍在于國內的經濟基本面，若僅因中美利差出現倒掛而在政策實施上縮手縮腳，則難免有本末倒置之嫌。國內宏觀政策需要抓住關鍵的窗口期，先發制人。

短期沖擊或給債市帶來做多機會

那么，接下去債市將如何走？

楊業偉說，國內債券大的走勢依然由國內經濟政策決定，疫情沖擊之下利率下行是大趨勢，外部利率只能影響節奏和延緩速度，但不能改變趨勢。雖然外部利率上升減少債市資金配置，但外資在國內債市占比目前不是很高，國債和政金債存量中占比不足10%，去年增量占比不足20%，并非主要配置力量。經濟下行壓力之下央行將繼續保持貨幣政策寬松，進一步降息降準均存在可能。預計10年國債有望達到甚至突破1月2.65%的低點，因而建議做多長久期利率債。

“我們認為債券市場整體可能仍將維持震蕩格局。”李一爽認為，短期來看，降準降息的可能性仍然存在，這意味著博弈政策放松的空間仍存。但是，即便4月降息落地，如果市場缺乏對于進一步降息的想象空間，那么利率水平進一步突破前期低點仍有難度。

明明認為，雖然外資流出債市壓力仍在，但利率走勢的主要矛盾在于國內。當前經濟基本面下行疊加貨幣政策寬松可期，預計2.85%仍然是10年期國債收益率的頂部，利率仍有下行空間，短期的沖擊或給債市帶來做多機會。