新華財經北京3月18日電 當前市場環境下，基本面利空黃金的因素較多：美聯儲正在縮減購債規模、美債實際收益率上升、美聯儲四年以來的首次加息、市場預期美國加息次數與幅度上調。由于歐元區和美國貨幣政策的分歧，美元走強的趨勢已然形成。換句話說，鷹派的美聯儲、更高的實際收益率、走強的美元、遭拋售的股市以及增長放緩的全球經濟，都在直接或間接引導看空黃金的思路。

但事實上，金價的走勢卻并未與上述看法一致，相反，黃金并未就此打開新的下跌空間，而是正在表現出前所未有的韌性。這表明黃金已經陷入了特里芬兩難式困局，即在通脹被超調與鷹派美聯儲之間動蕩博弈周期。

多元儲備制未解特里芬難題 造就黃金史上首輪超級牛市

眾所周知，特里芬難題揭示了以黃金—美元本位為基礎的布雷頓森林體系的根本缺陷：美元既是一國貨幣，又是世界貨幣。作為一國貨幣，它的發行必然受制于美國的貨幣政策和黃金儲備；作為世界貨幣，美元的供給又必須適應于國際貿易和世界經濟增長的需要。由于黃金產量和美國黃金儲備量增長跟不上全球經濟發展的需要，而美元供給不斷增長，同樣會導致美元對黃金兌換性日益難以維持。即使是后來的牙買加體系確立了以美元、英鎊、日元、歐元為主體的多元儲備制，但其國際清償力仍是靠這些國家貿易逆差輸出來滿足，實質上沒有任何變化。

因此，多元儲備制沒有也不可能從根本上解決特里芬難題，最終難逃崩潰命運，這也造就了黃金在歷史上的首輪超級大牛市。

美聯儲被強勁的通脹逼入絕境 金價下行壓力緩解但逆風起飛不易

2008年全球金融危機過后，美聯儲從2014年結束QE到2018年開啟QT花了4年的時間。而這一次，美聯儲從結束QE到開啟QT僅僅用了6個月。這對金融市場的影響是巨大的，因為之前各類資產的上漲主要是靠美聯儲提供的流動性，而現在，美聯儲正在收緊流動性。就政策本身而言，較高的利率或量化緊縮政策將導致金價下跌，原因是其推高了債券收益率，降低了通脹預期，導致預期實際收益率上升，而預期實際收益率是金價最重要的反向驅動因素。也就是說，美聯儲被強勁的通脹逼入了絕境，即使股市下跌和金融市場出現動蕩，美聯儲也無法逆轉收緊政策的方向，即從鴿派轉向鷹派。值得注意的是，體現市場隱含通脹預期的10年期盈虧平衡通脹率高于10年期名義美債收益率。這意味著，預期實際收益率或會上升，這將削弱黃金作為避險資產的吸引力，進而打壓金價上升趨勢。

2021年底美債實際利率處于歷史低位，未來加息預期帶來的當前實際利率大幅上行理論上利空黃金，但金價卻并未明顯走弱。復盤歷史上美債實際利率上行而黃金不跌的周期，存在的共同特征便是美國經濟轉弱。

巧合的是，美國正經歷40年來最為嚴重的通脹。數據顯示，美國1月份CPI同比增長7.5%，創下1982年以來的四十年新高。實際上，美國CPI同比增速自去年5月突破5%以來，幾乎每月都在以超預期的節奏持續創歷史新高，創新高的時間窗口也在越拉越長。美聯儲起初對通脹壓力的低估與不作為是后期通脹失控的重要原因，同時，惡性通脹的抬頭將最終導致美國經濟增長大幅放緩，也就是類似上世紀七十年代的滯漲周期來臨。投資者此時更傾向于買入黃金對沖經濟風險，這也就是金價與實際利率之間的背離持續的根本原因。

直觀來看，投資者持有非收益性資產的機會成本使得黃金在負利率環境下表現良好，這就意味著更高的實際利率應該會導致金價的下跌。分析表明，實際利率至少需要升至2.5%以上，才會對黃金產生重大的長期負面影響。

基于此，可以發現，去年下半年黃金承壓的主要原因在于美國經濟復蘇較強，且對外負債下行利好美元信用。當前美國經濟與就業復蘇邊際趨緩，對外負債上升，使得黃金下行壓力減緩；但同時美聯儲緊縮政策已是箭在弦上，就算依靠眼下劍拔弩張的俄烏局勢所帶來地緣政治風險，金價想要逆風起飛也實屬不易。

綜上所述，黃金目前陷入特里芬兩難式困局看似迫不得已，實則是其核心資產屬性所造成。展望2022年，宏觀經濟增長可能放緩、地緣政治局勢日趨復雜、國際國內通脹壓力持續上升、風險資產預計出現更高波動性等因素，都會共同作用去提升黃金作為核心資產的投資價值，以及其被認為是提供長期價值的避風港灣地位，并在投資組合中發揮無可替代的優勢。預計黃金或能夠在金融市場中繼續扮演重要的戰略角色，在財富保值、購買力保護和對沖風險上發揮積極作用。同時，隨著美聯儲加息等緊縮貨幣政策后續落地，金價上行空間暫時受限也將會成為市場共識。

圖為倫敦現貨金價與美國實際利率走勢對比

（作者：千海金貴金屬研究院 陳曉輝）